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中联重科研究报告行业筑底、出口高增_行业巨头再启航 （报告出品方：国金证券） 1. 工程机械巨头，盈利能力料迎接拐点 1.1 公司产品系列多样，产品销往多个国家 深耕行业 30 所载，工程机械巨头全球化布局顺利。1992 年公司正式成立，2000 年在深交所 上市，2010 年在港交所上市，变成业内首家 A+H 股上市的公司。截至目前，公司先后并 购英国保路捷公司、意大利 CIFA 公司等，产品销往全球 100 余个国家和地区。 公司工程机械产品品类多样，全面全面覆盖多个领域。公司核心产品为起重机、混凝土机械、挖掘 机械，此外，公司积极主动布局高空作业平台、农业机械等多个领域，产品涵盖 18 大类别， 总计具有 660 个品种。 1.2 受工程机械周期影响，公司营收规模呈现波动 作为工程机械头部企业，公司营收、归母净利润受行业周期影响非常大。近两年受工程机械 下行周期影响，公司总收入有所大幅大幅下滑，随着新一轮工程机械周期关上，公司总收入、业绩料 再次步入上行期。 08-12 年：受益于在城镇化进程中地产和基建投资增加，各类工程机械产品市场需求疲软， 公司业务规模快速快速增长，营收、归母净利分别从 08 年 135.5、15.7 亿元提升至 12 年 480.7、73.3 亿元，期间 CAGR 分别达致 37.2%、47.0%。 13-16 年：政策提振并使市场需求提前转化成，行业步入回来库存周期，新机销量持续回落， 设备利用率和销量均步入下行期；此外，基础建设、房地产投资降温，公司总收入、净利润 步入下行期，期间公司营收、归母净利分别从 385.4、38.4 亿元下降至 200.2、-9.34 亿元。 17-21 年：受基建投资、国家加强保护政策力度、设备更新升级、人工替代、出口减至 短等多重因素驱动，工程机械板块高速成长，公司营收、归母净利分别从 232.7、13.3 亿元提升至 671.3、62.7 亿元，期间 CAGR 分别为 30.3%、47.3%。 22 年至今：宏观经济增长速度大幅下滑，基建投资低迷影响下游市场需求近两年公司营收、利润 再次走高。1Q23 公司同时同时实现营业收入 104.26 亿元（同比+4.1%），归母净利润 8.1 亿元 （同比-10.6%）。根据挖机等工程机械产品修改周期 7-8 年，随着新一轮工程机械 周期关上，行业市场需求将再次回落。 1.3 费率管控较好，成本下行、出口顺利，盈利能力料步入上行期 盈利端的：受行业周期、原材料价格波动影响，近几年公司毛利率和净利率处于小幅波动状 态。19-22 年，随其钢材等原材料价格快速增长和工程机械行业下游市场需求减少，公司毛利率有所 大幅大幅下滑。但随着行业市场需求逐渐回落以及原材料价格上涨，1Q23 毛利率提升至 26.39%。 费用端的：公司费用率保持平衡，2020-2022 年的期间费用率分别为 14.6%/13.5%/15.5%, 保持平衡。随着行业步入上行周期，总收入规模不断提升，公司整体费用率料持续压缩。 成本压缩、海外收入占比提升，看好公司毛利率持续提升。成本端：钢材价格对工程机械毛利率存在明显的影响。根据中商产业研究院数据， 钢材是工程机械的主要原材料之一，约占工程机械成本的 30%。同时，我们通过对中 联重科、三一重工等 5 家大型工程机械企业毛利率分析，2020 年初至 2022 年末，工 程机械行业毛利率与钢材价格存在较强的负相关性。 钢材、海运价格呈圆形下行趋势，成本端的压力减小。2020-1H2022，由于疫情、俄乌战争影响， 钢材价格持续保持高位，随着 22 年下半年不利因素影响弱化，价格已经已经开始下行，考虑到目 前库存处于历史高位，23 年价格稳步下行压力非常大。同时海运价格基本恢复正常至疫情前水 平，铁矿石海运成本增加，原材料压力将进一步减低，盈利能力料恢复正常。 总收入结构：海外总收入占比提升料助推整体盈利能力上升。公司 2022 年海外总收入占到至 比大幅提高，达致 24%。2018 年以来，随着海外市场总收入规模不断提升，规模效应愈 刊发明显，海外总收入毛利率稳步提升，并在 21 年多于国内市场；此外，海外市场竞争 格局相对较好，未来海外市场毛利率水平料进一步提高，国产工程机械设备出口顺 利，随着公司海外总收入占比提升，整体毛利率水平料持续优化。 1.4 核心产品竞争优势强，起重机、混凝土机械盈利能力强于基数排序公司 起重机械和混凝土机械贡献主要总收入来源，且盈利能力强。根据公告，2022 年公司起重机 机械和混凝土机械的营业收入分别为 189.79、84.6 亿元，合计贡献比重强于 65%。从盈利 能力来看，公司在起重机、混凝土机两大细分领域竞争力强，毛利率水平常年多于竞争对 手。 2. 国内：工