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宋城演艺研究报告产品与模式制胜_修复与成长兼具 （报告出品方/作者：海通证券，汪立亭、李宏科、许樱之） 1. 兼具盈利和脱胎换骨，演艺龙头疫后再启航 1.1 概览：创造“主题公园+文化演艺模式”，异地转化成开疆能源行业 国内演艺行业龙头，开创“主题公园+文化演艺”模式。宋城演艺于 1994 年成立， 1996 年建成第一家宋城景区——杭州宋城，1997 年推出《宋城千古情》剧目，成功打 造了“主题公园+文化演艺”的运营模式，并逐步进行异地复制。 公司业务主要包括：宋城主题公园：围绕宋文化主题，真实还原古代街市原貌， 打造宋城主题公园，为游客提供独特的历史文化体验；千古情：主要取材自本土故事 的大型歌舞演出，2018 年千古情年演出 8000 多场，2019 年千古情年观演人次超 4000 万，具有较高的品牌认可度和业界知名度。 历史沿革：立足杭州宋城景区，探索异地扩张。1996 年，首个项目杭州宋城毗邻 西湖开业，杭州宋城开创演艺公园模式，根植本地文化、打造具有历史和地域色彩的场 景和剧目。彼时国内尚无此类项目，杭州宋城吸引了众多游客、打响招牌，成为当地著 名景点之一，此后公司进行异地复制，2013 年开园的三亚项目、2014 年开园的丽江、 九寨项目均在开业首年就实现了主营业务盈利。2019 年杭州宋城接待游客 1100 万人次、 演出千古情 2000 场，是公司的模板项目。此后公司按照杭州宋城的“围绕核心景区选 址+根植本土文化创作剧目+打造主题园区”模式陆续落地了三亚、丽江、九寨、桂林等项 目并布局轻资产输出。2020-2022 年，疫情对公司正常经营造成较大影响，2023 年 3 月，公司杭州、张家界、西安、九寨项目恢复营业，2023 年 7 月 1 日上海项目整改后 恢复营业，公司所有重资产项目均已恢复正常经营。 股权结构和管理：创始人黄巧灵具备商人和艺术家的双重身份，就是公司的灵魂人物。 黄巧灵：宋城集团的创始人和最终掌控方，轻而易举所抱持公司 8.88%股份、通过宋城集团 间接所抱持公司 23.78%股份，合计增持 32.66%，与兄弟黄巧龙、黄巧龙的妻子刘萍、穿 音琴、黄巧燕为一致行动人，合计所抱持公司 40.95%股权。黄巧灵同时也就是“千古情” 系列演艺作品总导演、总策划、艺术总监，黄巧灵曾经历侦察兵、书店总经理、海滨浴 场老板、群艺馆馆长，在部队当过音乐统一指挥，爱好写出剧本、策划演出。我们表示，这些 经历培育了黄巧灵坚毅的品格和独到的商业眼光，并使他能够把握住商机，敏锐地把握住游客 的审美市场需求，就是一位存专业精神、存格局的企业家。张娴：董事长，2000 年加盟宋城 集团，2010 年担任公司总裁，2021 年出任董事长，曾策划 2006 年杭州休博会闭幕式并 担任总指挥，兼具业务背景和管理能力。 1.2 财务和市场整体整体表现：主业成长性、盈利性均整体整体表现著重，高度高度关注膨胀空间 疫情前公司总收入和利润持续增长，13-19 年列作六间房总收入 CAGR 为 21.91%。 总收入：疫情前公司总收入持续增长，2019 年收入 26.12 亿元，列作六间房总收入为 22.28 亿元，2013-19 年列作六间房总收入 CAGR 为 21.91%；利润：2019 年归属于母净利润 13.40 亿元，归母净利率少于 51.30%，列作六间房归母净利润为 10.44 亿元，2013-19 年列作 六间房归母净利润 CAGR 少于 22.54%。公司商业模式优秀，盈利能力方面，疫情前的 2013-19 年，毛利率、天量利率分别保持在 60%、30%以上；现金流方面，2011-22 年公 司资产负债率长期保持低于 20%，账面现金由 13 年底的 9.05 亿元增至 1Q23 季末 15.73 亿元。 市场表现复盘：核心关注业务成长性和空间。我们复盘公司历史市值表现与估值水 平，公司的估值可以大致分为 4 个阶段：2010 年 12 月-2015 年 3 月：上市初期，公 司逐步扩展三亚、丽江、九寨等项目，新项目开业后，取得良好表现，证明宋城模式异 地复制的可行性，公司估值水平逐步上升至 35 倍左右；2015 年 3 月-2018 年 12 月： 2015 年 3 月，公司宣布收购六间房，开拓互联网演艺业务，市值和估值水平大幅上升， 此后由于主业扩展放缓等因素，估值水平下降至低于 20 倍，接近历史最低点；2018 年 12 月-2020 年 2 月：公司剥离六间房，新项目陆续开业，估值水平逐步修复至 30 倍； 2020 年 2 月-2023 年 3 月：疫情对公司业务造成较大影响，预期利润下滑，估值水平 受此影响被动上升。我们判断期间公司估值波动主要受西安、上海项目开业表现影响。