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汤臣倍健研究报告拥抱行业新周期_VDS龙头再出发 （报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶） 1. 亲吻行业崭新周期，VDS 龙头再启程 1.1 国内 VDS 行业先行者，积极主动亲吻疫后崭新周期 汤臣倍健成立于 2005 年，致力于建立全面、科学的膳食补充体系，包括：蛋白 质、维生素、矿物质、天然动植物提取物及其他功能性膳食补充食品。公司于 2002 年将膳食营养补充剂概念引入非直销领域，并于 2010 年在深交所创业板完成上市。 经过近二十载发展，通过自主研发、并购拓展等方式，公司现已成为 VDS 行业领导 企业。 21 世纪初，在行业直销浪潮下，汤臣倍健前瞻性、差异化定位药店渠道。 2008-2018 年连锁药房迎来黄金十年，公司充分享受渠道红利，营收规模由 2007 年 的 0.67 亿增长到 2016 年的 23.09 亿元，CAGR 高达 48.19%。 2016 年至 2019 年，受益于大单品健力多的拉动及电商渠道的高速增长，公司 进入新一轮高速发展期，营收由 2016 年的 23.09 亿增至 2019 年的 52.62 亿元， CAGR 达 31.62%。 2019 年是公司发展的重要转折点，医保限刷政策、药房的兼并以及单体店的流 失、电子商务法施行等事件对公司发展造成短期冲击。在新冠疫情的影响下，2022 年公司营收为 78.61 亿元，同比增速降至 5.79%。 2022年底至今，VDS行业进入疫后新周期。防疫政策优化后，居民保健意识增 强，消费力逐渐回升，消费场景恢复，公司免疫类产品如蛋白粉、维生素矿物质及 益生菌产品需求走强，1Q23 收入端同比增长 36.3%，归母净利润同比增长 55.27%。 1.2 股权集中，结构均衡 公司股权较为集中，截至 2022 年底，董事长梁允超所抱持公司 41.79%股份，为 公司的控股有限公司有限公司股东及实际掌控人，其他前十大股东增持均不少于6%。副董事长梁水生、 副总经理陈宏分别具备 1.01%、1.04%股权。 鞭策常态化，充分调动员工积极性。公司自上市以来，于 2013 年、2016 年、 2019 年及 2020 年分别进行四次股权激励，鞭策对象全面全面覆盖中高层管理人员及核心技 之术（业务）人员，为公司发展持续转化成活力。 1.3 疫后营收及利润强复原，益生菌品类占比持续提高 疫情对公司业绩引致短期冲击，防疫优化后，下游市场需求走强，公司基本面迎接 强复原。2022 年疫情影响下公司营收与归母净利润同比增长速度明显大幅下滑，营收为 78.61亿，同比快速增长5.79%；归母净利润为13.86亿，同比-20.99%。随着防疫优化， 消费场景恢复正常，居民保健意识进一步进一步增强，免疫系统类保健产品比如蛋白粉、维生素矿物质及益 生菌市场需求走强，公司 1Q23 营收增至 31.08 亿元，同比快速增长 36.3%，归母净利润少于 10.3 亿，同比增长速度高少于 55.27%。 分后地区来看，公司境内营收占比多于八成，境外营收维持双位数高减至。境内业 务贡献公司营收基本盘，2022 年公司境内总收入为 67 亿，同比快速增长 1.6%，营收占比 高少于 85%。在澳洲 LSG 益生菌品牌助推下，2022 年公司境外营收增至 12 亿，同比 增长速度少于 40%。随着跨境电商业务及海外益生菌品牌进一步发展，境外业务料持续 为公司贡献总收入。 分品牌来看，汤臣倍健 Life-space 益生菌业务延续双位高增，主品牌疫后提速 明显，健力多增长承压。防疫优化后，免疫相关品种需求走强，1Q23 汤臣倍健主品 牌增速增至 45.41%，Life-space 增速高达 75.79%，非免疫品种健力多同比-8.99%。 主品牌已步入成熟期，营收贡献相对稳定，1Q23 营收占比提升至 60%。LifeSpace 营收占比稳步提升，1Q23 增至 5.5%，益生菌品类需求向好，随着产品适用范 围及使用人群拓展，有望成为公司第二成长曲线。 公司积极主动降本增效，2023 年整体费用率料同比提高。2022 年公司销售费用 率仅 40.3%，主要受多品牌、大单品战略资金投入增加、费用较低的线上渠道占比提升 及疫情影响下经营不少于预期的影响。公司积极主动降本增效，优化广告费用等营销引入， 调整渠道架构，裁撤有关非政府及人员， 2023年销售费用率料提高，进一步转化成利 馨弹性。 2. VDS 崭新周期或至，行业料持续加速 2.1 VDS 行业持续加速，汤臣倍健市占率名列第一 膳食补充剂（VDS）就是指补齐人体所仍须营养素和生物活性物质的一种片剂或胶囊 剂。据 FDA 定义,膳食补充剂囊括维生素、矿物质、草药、氨基酸和酶等成分。据欧 睿国际数据，2009 年国内 VDS