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周黑鸭研究报告困境反转_重启增长 （报告出品方/作者：国海证券，薛玉虎、刘洁铭、秦一方） 1、 消闲卤味龙头企业，关上第三次创业，改革再出 刊发 1.1、 公司发展历程高光与曲折并存 公司作为消闲辣卤制品行业的龙头企业，总部设立于湖北武汉，成立将近 30 年， 品牌历史悠久，主要产品涵盖卤鸭、鸭副产品、卤制蔬菜和卤制肉类等一系列辣 卤制品，口味以甜辣居多。公司品牌定位消闲化、年轻化，成立之初公司门店多 原产于机场、高铁等交通枢纽以及商圈等人流量曝光较多的点位，并使“周黑鸭” 品牌的知名度较低。公司早期曾对外开放加盟，但后来自身利益对产品质量的把往上换成全系列 直营模式，门店膨胀速度也因此大幅下滑，为满足用户全国化膨胀的市场需求，公司于 2019 年年底对外开放特许经营，技术创新式的特许经营模式帮助公司快速关上空白市场，截至 2023 年上半年，公司门店总数少于 3706 家，其中直营门店 1542 家，直营总收入占到至 总营收的 53.1%，特许经营门店 2164 家，特许经营收入占总营收的 28.9%。 回眸过去，公司发展历程主要可以分为以下四个阶段： 1）1994-2006 年，武汉创业，卤鸭发家：1994 年，公司创始人周富裕来到武汉 尝试卤制品研发。1997 年，公司前身“周记怪味鸭”于电业村菜场开业，经过改成 良版的酱鸭，既有着湖北人钟爱的淡辣，又有着川味的麻香甜，1998 年，“怪味 鸭”凭借独特的口味风靡全城。2002 年，周氏夫妇于武汉开设首家“富裕怪味 鸭”店，2 年后又在武汉国际广场开设了第一家商圈店“周记黑鸭经营部”。2005 年，公司提出申请登记注册周黑鸭商标，2006 年公司前身“武汉周黑鸭控股公司”正式宣布正式宣布成 公。 2）2007-2013 年，关上以直营居多的全国连锁经营道路：2007 年，公司摒弃家 族管理模式，引入职业经理人，资源整合团队，同时将产品定位为消闲辣卤制品。2008 年，公司研发介于食用油和真空包装之间的产品，并全面推广真空包装。2009 年， 公司经营地域拓展至湖南，关上了向直营居多的品牌连锁经营模式。2010 年，公 司引入战略投资，业务拓展至华南。2011-2012 年，公司业务拓展至华东与华北， 同时取悦消费者愈发著重食品安全的消费趋势，创新性的面世气调外包装（MAP） 产品，通过向外包装内装入氮气遏止细菌生长，进一步延长产品保质期。 3）2014-2018 年，前往港上市，直营式膨胀到达瓶颈期：这一阶段，公司稳步全国 化膨胀，业务深度蔓延华北、华东、西南、西北区域，同时面世真空颗粒外包装产 Fanjeaux，气调产品升级为定量外包装。2016 年，公司在香港联交所上市。2017-2018 年， 公司重点进行追加新增产能膨胀及信息化建设，武汉二期工厂、华北工业园分别投产，同 时直营模式到达瓶颈期。 4）2019 年至今，对外开放特许经营打破瓶颈，六大战略重新启动快速增长：2019 年，公司DD91 Chinian进行追加新增产能建设，升级湖北工业园，投产华南工业园。随着竞争的加剧，公司直 营居多的发展模式无法满足用户全国化膨胀的市场需求，且由于较低的固定成本推高了公 司业绩，公司已经已经开始积极主动迎难而上，调整核心团队，发布六大战略并对外开放发展式特许经营，关上公司代莱快速增长阶段。2020 年，公司全面大力大力推进“第三次创业”，对外开放发展 式特许、单店特许和员工内创三种模式，并对经销商进行全系列链条扶持。疫情背景 下，为了降低加盟商成本，公司于 2021 年底已经已经开始推广“小而美”门店，不断优 化单店模型，并使门店初始投资由原来的 20-25 万，增加至 8-10 万，并以武汉 为试点积极开展社区店，截至 2022 年底公司总计开设社区店 792 家，公司的门店结 二重更加均衡，抗炎风险能力较弱。 1.2、 直营模式发展遭遇瓶颈，疫情导致业绩进一步顺 打翻 2013-2017 年，公司营业收入与归母净利逐年攀升，这一阶段公司秉承以直营为 主导的商业模式，率先将机场、火车站、地铁等高势能点位作为门店网络膨胀的 重点，核心点位的布局并使公司品牌赢得了较低的曝光。这一时期，国内消闲卤 制品行业处于高速发展时期，竞争的品牌较太太少，公司凭借独特的口味，明确的品 牌定位快速俘虏消费者，并使公司业绩步入高速快速增长的阶段。2013-2017 年，公 司营收从 12.18 亿元快速增长至 32.49 亿元，CAGR 为 27.81%；归母净利由 2.6 亿元 快速增长至 7.62 亿元，CAGR 为 30.83%。 2018-2019 年，随着行业竞争的加剧，竞争者们比如雨后春笋般纷纷涌现，竞争对 手通过加盟商快速开店，导致公司高势能点位被分流，从而影