上市公司现金股利不平稳影响投资者行为偏好吗？.docxVIP

? ? 上市公司现金股利不平稳影响投资者行为偏好吗？ ? ? 　　众多的研究及资本市场实践者均发现，中国股市长期存在着现金股利支付水平波动性过高的现象。然而，迄今仍鲜有研究讨论这一现象的经济后果(刘星和陈名芹，2016)。成熟资本市场的上市公司普遍实施稳定性较强的现金股利政策。并且，实施稳定的股利政策几乎已经成为上市公司高层管理者不可违背的信条(Larkin et al.，2016)。但是，投资者是否偏好公司股利平稳性呢？这仍值得深入分析和检验。 　　基于投资者估值的视角，本文研究我国上市公司现金股利不平稳程度对投资者行为偏好的影响。理论上，更平稳的现金股利可以向资本市场传递公司当前和未来现金流的信息，降低投资者的投资风险，提高投资者获取回报的可预测性，也推动和丰富股票的市场资源配置功能。由此，机构投资者可能也会对股利不平稳程度不同的公司产生不同的行为偏好。公司股利发放的水平、变化和波动性差异均可能导致投资者市场反应不同，并且，投资者选择股利不平稳程度不同的股票或投资组合也可能产生不同的投资收益。 　　本文采用Leary Michaely(2011)基于Lintner(1956)局部调整模型而发展的新修正局部调整模型来度量股利不平稳程度。采用股东户数(取自然对数)、整体机构投资者持有A股数量(取自然对数)、基金及QFII(即合格境外机构投资者的简称)(本文界定为独立机构投资者)和券商、保险公司、社保基金、企业年金、信托公司及财务公司(本文界定为非独立机构投资者)持有A股数量(均取自然对数)来分别考察个人投资者、整体机构投资者及两种类型机构投资者对公司股利不平稳程度的行为偏好。采用事件研究法，分析公司股利方案公告日附近的投资者市场反应。采用Fama-French(1993)三因素模型分析投资者选择不同股票投资组合的预期投资收益。研究发现：公司股利不平稳程度的增加与个人投资者持股户数并没有显著相关关系，但与整体机构投资者持股数量的减少、与非独立机构投资者的持股数量的减少显著相关联，且该相关性在股权分置改革完成前(2003-2008)更加明显，支持股利不平稳具有客户“驱逐效应”的结论。并且，投资者更青睐符合股利不平稳计算条件的股票，而不是青睐零股利发放(“铁公鸡”)和股利发放水平杂乱无章(“无规律”)的股票，投资符合股利不平稳计算条件的股票组合比投资包含后两类股票在内的市场综合股票组合的收益更高。此外，投资者选择持有股利不平稳程度较低的股票投资组合(前30%)1年则需要多支付4.2%的股利平稳性溢价，并且，股利不平稳程度显著影响了投资者预期投资收益。 　　本文对现有文献和我国的现实实践有且不仅有以下三个方面的贡献。首先，我们从投资者估值的视角，首次分析了我国上市公司股利不平稳的经济后果，提供了股利不平稳驱使机构投资者较少持股上市公司股票、增加公司融资资金成本的经验证据。迄今，仅有少量基于美国资本市场的文献考察了股利不平稳与投资者行为偏好的关系，本研究有利于丰富这一领域的文献。与成熟市场以独立机构投资者为主的特点不同，我国投资者主要以散户为主，且存在的机构投资者独立性程度也明显不同。本文的研究有助于更深入地探讨现金股利不平稳对非独立机构投资者持股的机制影响，从而弥补了现金股利政策影响非独立机构投资者的理论空缺，并提供了相应的实证证据。 　　其次，本文在有关股利平稳性和股票预期收益之间关系的理论争论方面，提供了我国的直接经验证据。文献认为，较高且稳定的现金股利政策能够吸引和留住更有监督能力的机构投资者(相比个人投资者)，从而降低公司代理冲突，提高公司价值(Allen et al.，2000)。故此，投资者可能更愿意为股利平稳性较高的公司支付溢价，即接受更低的股票预期投资收益。然而，Larkin et al.(2016)的研究却发现，即使在成熟的美国资本市场，也没有明显的证据表明投资者愿意支付这种溢价。我们的研究则发现，我国上市公司的股利不平稳程度越高，投资者获得的预期投资收益越低，反之亦然。这一证据直接表明我国投资者愿意为股利平稳性较高的公司支付溢价。 　　再次，本文的研究发现对于评估我国的股权分置改革和促进证券市场的分红监管有着重要的政策含义。“股权分置”是我国经济转型和资本市场发展过程中出现的特殊现象。在这种制度安排下，资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，带来了诸多问题。2005年4月29日，我国上市公司拉开了股权分置改革的序幕，直至2009年，上市公司的流通股比例达到了80%以上，股权分置改革才基本完成(刘星和吴先聪，2011)。我们的研究发现，股权改革分置完成前(2003-2008)，股利不平稳的客户“驱逐效应”更加明显，且该效应主要在非独立机构投资者身上体现。股权分置改革完成后(2009-2014)