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? ? 不同职业路径下基金经理变更对基金业绩的影响 ? ? 　　中国证券投资基金的发展相对于发达金融市场起步较晚。基金经理变更频繁是我国区别于成熟金融市场证券投资基金的显著特点之一。2007年至2010年数据显示，中国市场的基金经理其平均任期仅为1.69年，而同期美国市场基金经理的平均任期为5.6年，大部分欧洲市场基金经理任期超过4年。[1]本文基于中国基金经理更换频繁这一特点，通过事件研究方法和面板数据回归法，结合基金的历史业绩以及基金经理职业路径因素，探究基金经理更换对中国证券投资基金业绩的影响这一问题。 　　国内外学者普遍认为基金业绩与基金经理的投资能力紧密相关，并且认为基金经理任职越稳定，投资经验越丰富，越容易取得较好的业绩。[2][3][4][5][6][7]因此，基金经理的变更会对基金业绩产生影响。然而针对这一问题的研究并未形成统一的结论。一部分研究表明，更换基金经理可以提升历史业绩较差的基金业绩，然而也会造成历史业绩较好的基金业绩下滑。[8][9][10][11]另一部分针对中国市场的研究则发现基金经理变更对基金业绩没有显著影响。[12][13][14][15][16]本文将结合基金历史业绩与基金经理职业路径，对这一问题进行探析。 　　基金经理变更的原因来自基金公司和基金经理自身两个方面。在基金公司层面，当基金业绩较好时，基金经理更可能被公司升职到更高职位，或者兼任公司内部其他职位，公司同时会培养新的基金经理进入管理团队，从而完善其人力资源梯队的培养；在基金业绩较差时，则会考虑更换基金管理团队，以改善基金投资能力。[10][17]在基金经理自身层面，基金经理会在基金业绩较好时，主动寻求待遇或者发展更好的职位，而在业绩较差时因为考核压力而被动离职。因此，基金经理变更的动机会因为历史业绩的好坏而不同。关于基金经理变更对基金业绩影响的研究必须结合基金历史业绩来进行分析。 　　现有文献主要使用学历、年龄、海外背景等个人特征来拟合基金经理的投资能力，并分析其对基金业绩的影响。本文区别于现有文献的视角，从基金经理职业路径的角度切入，以基金经理变更这一事件为着眼点，考察基金经理的职业路径如何影响其管理的基金业绩。在散户为投资主体的中国市场，继任基金经理的来源和历史业绩，会在短期内影响投资者的预期，进而导致一定程度的资金净流入和净流出；而长期的基金业绩则取决于继任基金经理的投资能力和风险偏好。因此，从基金经理的职业路径角度研究更换事件对业绩的影响更具有现实意义。现有文献中关于基金经理职业路径的研究较少，主要原因可能是数据收集相对复杂。本文是对现有文献的重要补充。 　　本文分析2003-2013年所有股票型和混合偏股型基金在存续期发生的基金经理更换事件。事件研究和面板数据回归均发现基金经理更换会在中期(45天以上)显著改善基金业绩，此结论在牛熊市均成立，但牛市效果更显著。当基金历史业绩较好时更换基金经理对业绩没有影响；而当历史业绩较差时更换基金经理会显著提升基金业绩。本文还针对继任基金经理的任职履历和从业经验等进行了分析，发现不同职业路径下基金经理更换对中短期基金业绩影响存在差异。本文发现，之前没有投资管理经验的继任基金经理在中短期内无法改善基金业绩，而有投资管理经验的继任基金经理则能够显著提高基金业绩。最后，本文还发现相比管理经验来自其他公司的继任基金经理，基金管理经验来自同一基金公司的继任基金经理更能快速显著改善基金业绩。 　　本文的贡献主要体现在以下两个方面：第一，从基金历史业绩和职业路径角度，在散户为投资主体的市场环境下，为基金经理变更对基金业绩的影响研究提供了新的证据。第二，本文用职业路径这一新的维度来拟合基金经理的投资能力，通过对新基金经理职业路径(如管理经验和从业履历等)的多维度分析，为理解基金经理投资能力对基金业绩影响的作用机制提供了新的证据。 　　本文第二部分介绍主要研究假设、样本选择及采用的研究方法。实证分析和假设检验在本文的第三部分。本文的第四部分为结论。 　　二、研究主要假设和研究方法 　　(一)研究主要假设 　　现有文献中关于基金经理变更对基金业绩的影响并没有统一结论。一部分研究表明更换基金经理后基金业绩会发生改变。[8][9][10][11]另一部分针对中国市场的研究则发现基金经理变更对基金业绩没有显著影响。[12][13][14][15][16]本文首先将对此问题在新样本下进行重新验证，提出假说一。同时，还将针对牛熊市对假设一分别进行检验。 　　假说1 更换基金经理会提高基金业绩。 　　另外现有文献指出，基金历史业绩的差别会造成基金经理变更事件对基金未来业绩的不同影响。历史业绩比较差的基金在更换经理后，业绩会变好；反观历史业绩较好的基金在更换经理后，业绩则会变差。[8][9][10][11]当