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? ? 不确定环境下的跳扩散连续时间资产配置策略 ? ? 　　1 引言 　　金融市场是一个极其复杂的非线性系统，资产组合选择是通过把财富分配到不同资产中，以达到分散风险、确保收益的目的。即“不要把全部鸡蛋都放在一个篮子里”。Markowitz、Sharp等人继承和发展了投资组合理论，提出了“资产组合选择的均值方差理论”和“资本资产定价模型”[1-2]；Black和Scholes用指数布朗运动来描述股票价格，揭开了连续时间金融的序幕。很久以来，Markowitz资产组合理论与Black和Scholes期权定价模型在投资过程中占有重要地位，这些研究成果将金融学带进了一个全新的理论发展阶段[1-5]。然而这些理论基于单周期的风险和收益，假设的基础存在着局限性，由此也导致了一系列不尽完美的结论，伴随着金融市场的不断发展，传统金融理论不能满足新兴金融市场的要求，事实上，连续时间动态投资和短期单周期投资的最优资产组合不尽相同。Fama、French和Munk等人长期、深入的研究告诉人们[6-9]，投资机会随时间变化，长期投资者总是关心长期投资机会所受到的冲击，并希望从中套利。对连续时间长期投资要考虑到利率的长期影响，当投资者的风险厌恶变得越来越敏感时，对风险资产的需求不仅受到资产风险溢价的影响，还受到预期收益率与预期远期利率调整的协方差的影响；张飞、刘海龙采用有限跳跃Levy过程来刻画风险资产的价格过程，并对随机利率条件下CPPI策略与TIPP策略收益保证进行定价，给出了固定混合策略下收益保证的解析定价公式[10]；钟韬、彭勤科以文本为主的上市公司基本面信息，建立了金融市场的社会网络模型，然后利用其中的最大全连通补网进行基于多元化策略的投资组合优选，并与技术分析方法相结合，给出了一种较低风险的投资策略[11]；孙小军、张银利针对股票-债券的最优投资组合策略问题，定义了股票-债券的半绝对偏差风险函数，提出了一种基于布谷鸟搜索的改进算法，增强了最优解的稳定性，对Markowitz模型进行了推广[12]。不难看出，早期有关投资组合理论的研究大都集中于离散时间条件下的各种单期或多期投资组合问题，然而，在现实证券市场中，证券收益具有非常强的时变特性，单期或多阶段的投资组合模型均不能充分满足投资组合管理实践的需要，这就要求证券投资决策方法也具有时变特性，提供多期动态规划工具，建立了一个多阶段的连续时间模型，分析不同时期的现金流及资产价格的运动状态，增加多种投资约束，解决风险控制和资产负债匹配等问题，实现多期均衡乃至连续时间下的动态投资组合优化[13-15]，从而使模型更符合证券市场的实际情况，有利于实施最佳的组合投资策略。本文就是在资产价格满足连续时间刻画的随机微分方程的背景下，运用随机最优控制和随机分析方法研究证券投资组合的最优投资策略，充分反映资产价格动态行为、证券市场时变特征以及投资决策和财富的演进过程，为投资者在不确定环境下实现投资目标并对有限资源进行跨期最优配置提供决策参考。本文的创新点在于：1）将极大极小风险约束引入到连续时间投资组合模型中，充分体现了投资过程中风险控制的动态抑制作用，借助随机控制和多重网格化的数值逼近方法得到相应优化问题的最优投资策略；2）将成交量看作内生变量引入到价格运动的随机方程中，更客观地刻画金融市场价量关系特性，从而将成交量问题与资产组合问题紧密地结合起来，进一步研究金融市场非线性的复杂演化过程；3）针对实际资产价格的变动存在波动积聚现象，采用基于神经网络非线性预测方法进行时变参数估计，比线性方法更有效。 　　2 连续时间的投资组合决策模型 　　2.1 跳扩散投资组合模型的建立 　　大量研究发现，证券市场是一个复杂非线性有偏随机游动的市场，在市场非有效前提下，价格不能反映所有信息时，成交量含有价格所不包含的公开与内部信息，而价格则依赖于信息流速度、信息传播方法以及市场规模。因此，成交量是衡量信息流的一个较好标准[16-18]。金融资产价格与成交量之间的正向相关关系在很多实证研究中都得到确定，不同的研究形成了不同的学说。经典的理论解释有四种：信息有序到达模型、混合分布模型、理性预期资产定价模型和观点差异模型。虽然不同模型假设和参数的设定有所不同，但它们都从不同的角度解释了“价走量先行”、“量推动价变化”、“量增价涨”的量价配合关系。本文拟将成交量设为一个影响股价运动的内生变量，用于研究金融市场价量关系的客观特性，从而将成交量问题与资产组合问题紧密地结合起来，在综合考虑价量关系的基础上进一步研究其非线性的复杂演化过程，提出了一种如何在非有效市场下获取超额收益的投资方法供决策依据。 　　假设市场上有n+1种证券，其中一种无风险证券，价格满足如下随机微分方程刻画的随机过程： 　　 　　其中r（t）是无风险资产的利