M2-GDP的国际比较与解释兼论中国之谜.docxVIP

? ? M2/GDP的国际比较与解释 兼论“中国之谜” ? ? 　　F821.0 　　 ：A 　　 1006-0138(2018)06-0039-08 　　近二十余年里，中国的广义货币与GDP之比(以下简称“M2/GDP”)表现出明显的上升趋势，从1991年的0.85逐步上升至2017年的2.03，累计增幅接近140%。横向来看，截至2016年，中国的M2/GDP在全球主要经济体里排名第三，仅次于中国香港的3.77、日本的2.42，远高于英国的1.42、美国的0.9、印度的0.75、墨西哥的0.38。[1]中国的M2/GDP高于绝大多数经济体，这一事实引起了众多学者的担忧。在他们看来，此现象背后的根本原因是中国人民银行无节制地发行货币，即所谓的货币“超发”；[2]其后果则是(已观察到的)资产价格——如房价——的持续上涨，以及(预期中的)物价的大幅上涨。McKinnon将中国M2的快速增长未引发高通胀的现象称为“中国之谜”。[3] 　　但橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，一国M2/GDP的水平理应取决于该国的国情及基本面因素，只要M2/GDP的决定因素存在跨国差异，则M2/GDP的水平亦然。仅根据中国的M2/GDP高于可比经济体便断言中国的货币总量畸多，无疑是缺乏说服力的。在笔者了解的范围内，对中国M2/GDP的趋势性上升主要有四种解释，且全部基于外生货币假设。一是“货币化说”，认为伴随经济转型的货币化进程是M2/GDP上升的主要原因；二是“资产交易吸收说”，指出资产交易对“超发”货币的吸收导致M2/GDP不断上升；三是“流动性偏好说”，强调M2的快速增长未引发高通胀是因为货币发挥了价值储藏职能；四是“高储蓄及金融资产结构单一说”，将高M2/GDP归因于高储蓄率和以银行存款为主的金融资产结构。本文首先对上述解释进行述评，随后提出一个具有一定原创性且与上述假说互为补充的解释：“内生货币说”。内生货币说指出，中国的经济增长高度依赖于投资，而投资天然地具有信贷密集的特点，因此随着经济的增长货币源源不断地被创造出来，使得M2/GDP的水平偏高。我们根据上述各种理论提炼出影响M2/GDP的几大关键因素和三个待检验假说，进而使用跨国数据对待检验假说进行检验，并在此基础上对中国M2/GDP是否畸高进行评论，以期更为客观全面地看待M2/GDP的跨国差异，为“中国之谜”的释疑提供启示。本文取中长期视角，即重点关注M2/GDP水平的跨国差异，实证部分以横截面回归为主，同时对中国的M2/GDP在时间维度上的变化也略加讨论。 　　下文第二节介绍四种基于外生货币假设的M2/GDP理论，并对其逐一分析评论。第三节随后提出内生货币说。第四节使用跨国数据对待检验假说进行检验。第五节对全文进行总结。 　　二、基于外生货币理论的解释 　　本节介绍四种基于外生货币假设的M2/GDP理论，分别是货币化说、资产交易吸收说、流动性偏好说和高储蓄及金融资产结构单一说。其中货币化说和资产交易吸收说强调的是货币的流通手段职能，流动性偏好说和高储蓄及金融资产结构单一说强调的是货币的价值储藏职能。 　　(一)货币化说 　　货币化说最早由易纲提出，其大意是，在计划经济时代，大量产品通过行政划拨的方式实现配置，并不参与以货币为媒介的交易。[4]中国从计划经济向市场经济转型的过程同时也是货币化的过程，即以货币为媒介的交易的占比不断提高的过程。在此过程中，货币总量与总产值之比会不断上升。我们可用一个改写的费雪交易方程式来说明货币化说的逻辑：MV=kGDP，其中M代表货币总量，GDP代表名义国内生产总值，V代表由社会习惯和支付技术决定的货币流通速度，k＜1代表以货币为媒介的交易的占比。由上式可得 　　M/GDP=k/V (1) 　　假设V的变化可以忽略，[5]则M/GDP会随着k的上升而上升，或等价地说，GDP/M——统计口径下的货币流通速度——会随着k的上升而下降。 　　货币化说被公认为对转型期间中国M2/GDP的趋势性上升具有一定解释力。但不少学者指出，中国已于20世纪90年代基本完成从计划经济向市场经济的转型，而此后M2/GDP仍保持着上升趋势，这意味着货币化说对中国近十几年里M2/GDP的变化不再具有解释力。[6]笔者并不完全认同这一观点。从计划到市场的转型固然可以促进货币化，但另一种意义上的转型——结构变迁——也可以促进货币化。[7]这一判断基于两大典型性事实：第一，农业部门是经济中货币化程度最低的部门；[8]第二，随着经济的增长，农业部门的相对重要性(用增加值或就业量衡量)趋于下降。因此，只要中国经济继续增长，农业部门便会进一步萎缩，整个经济的货币化程度进而M2/GDP便仍有上升的动力。 　　由上述两大事实可推出以下待检验假说： 　　假说1：给定其他因素不变，一国人均收入水