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? ? 中国地方政府债信用违约风险评估研究 ? ? 　　近年来，中国地方政府债务问题已成为社会广泛关注的话题。为了有效化解地方政府债务危机。2014年8月，十二届全国人大常委会通过了新修订的《中华人民共和国预算法》(简称“新《预算法》”)。新《预算法》的核心在于允许地方政府在国务院规定的限额内，通过适度发行地方政府债(简称“地方债”)来化解地方政府巨额存量债务。尽管地方债承载了地方政府信用，是一种高信用等级债券。然而，2017年以来，国际著名信用评级机构穆迪和标准普尔先后下调了中国政府债务评级和主权信用评级。业界对于地方债信用违约风险的担忧主要源于，中国地方政府财政收入的增长率，远低于地方债发行规模增长率。根据Wind数据库的统计，2015-2017年，中国地方债发行规模的年平均增长率为14.87%，已经远超过了同期的年均经济增长率(6.8%)和全国财政收入平均增长率(5.95%)。新《预算法》出台后，2015-2017年各省地方政府累计发行了14.24万亿元地方债，而同期中国地方政府的财政赤字高达22.26万亿元。截至2017年年末，中国地方债存量规模已达14.74万亿元，比2016年底存量余额(10.6万亿元)增长了38.7%，已超过了国债(13.43万亿元)和政策性金融债(13.35万亿元)规模。 　　目前中国经济进入新常态，如果完全寄希望于通过央行货币超发来实现地方债的还本付息，极易导致通货膨胀并影响社会稳定。同时，由于中国地方政府债务的不透明性，又极易引发地方债信用违约事件以及系统性金融风险的发生。因此，按照新《预算法》的要求，研究建立完善的地方债违约风险预警评估防范机制，对于有效控制金融风险的发生具有重要的理论与现实意义。 　　一、地方债信用违约风险度量研究综述与研究思路 　　(一)地方债违约率的研究综述 　　对地方债违约风险预警机制研究的关键是采用科学方法度量地方债的信用违约率。目前国内相关研究所采取的方法大多数是KMV信用风险评估模型(credit monitor model)。该模型最初主要用于借款企业违约率的评估，由美国KMV公司[1]基于Black-Scholes期权定价公式和Merton风险债务定价理论而开发。其基本思想是，股东可以选择通过债务偿还方式从贷款方回购股权。如果债务到期时公司债务低于公司资产价值，股东将偿还债务，否则视股东违约。KMV模型的核心是计算“违约距离”。“违约距离”越小，公司的违约风险越大；反之，公司的违约风险就越小[2]。此后，KMV模型被国内外学者广泛认同，Mittal et al.[3]、Rehm Rudolf[4]等用扩展的KMV模型来度量上市公司违约率。20世纪末，随着中国地方政府债务风险的暴露，国内学者杨嵘、苏畅[5]等开始用KMV模型评估地方政府债务风险。 　　运用KMV模型度量政府债券违约风险需要基于历史数据运用指数平滑法先测算出未来年度的地方政府财政收入；再结合财政担保比例(简称“担保比例”)参数的确定，测算出可用于担保偿还地方债的财政收入；然后根据地方政府历史债券的发行规模测算出其未来发债规模；最后，结合违约率分布，运用改进的KMV模型计算“违约距离”。事实上，在目前中国多数省份财政收支已处于赤字状态下，通过简单测算财政收支净额的方法，来考虑地方债偿还资金来源的思路并不合逻辑。 　　因此，运用KMV模型评估地方债信用违约风险的关键是确定“担保比例”，而确定“担保比例”的逻辑是，地方政府只会将保障政府基本职能履行以外的部分财政收入，用来偿还到期或即将到期的地方债本息。 　　但是，既有研究对“担保比例”的确定标准不一，且缺乏真实的数据支撑，这使相关研究缺乏了严谨性。韩立岩等[6]将1971-2000年北京市财政支出分为三个阶段，并选取最后阶段财政支出的均值作为自发性财政支出，计算出北京市的财政担保比例大约为50%；茹涛[7]凭经验假设确定到期债券的担保比例为40%；邓殷洁、胡丹云[8]通过观察选取了北京财政收入的40%作为地方债的担保。还有部分学者根据已有的研究文献，估计推断担保比例[9]，而这都会对准确测度地方债违约率造成误差；何慧凌、张代军[10]借鉴参考文献并结合浙江省财政支出情况，将担保比例设定为40%；陈棋[11]参考前人的研究成果，取40%、50%、60%三种不同的担保比例，分别计算其违约状况。 　　总体来看，确定KMV模型中财政担保比例的关键在于，明确地方政府公布的财政数据中有关强制性支出部分的内容。然而，既有研究并未对强制性支出的科目进行明确界定。根据财政支出经济分类科目的定义，以及地方政府的现实操作。我们认为强制性支出应主要包括一般公共预算支出中的三个科目，即一般公共服务、社会保障和就业、教育。因为这三个科目主要用于保障地方政府正常履行职