主板与中小板、创业板市场之间的非线性研究市场分割抑或危机传染？.docxVIP

? ? 主板与中小板、创业板市场之间的非线性研究 “市场分割”抑或“危机传染”？ ? ? 　　DOI10.13821/j.cnki.ceq.2015.04.16 　　一、引言及文献回顾 　　2013年11月召开的十八届三中全会在金融改革方面提出了健全多层次资本市场体系、多渠道推动股权融资、提高直接融资比重等改革措施。这一系列改革战略与措施意味着多层次资本市场的构建已经成为我国未来金融改革的重要方向之一。 　　然而，随着我国中小板、创业板市场的相继推出，有人曾担忧主板市场和中小板、创业板市场可能由于定位不明晰等原因产生相互干扰、恶性竞争的后果。这种不良的相互影响机制反映在两个方面：(1)主板市场对中小板、创业板市场的负向影响，主要原因在于中国的中小板、创业板市场均内生于中国的主板市场，从而可能受制于主板市场的发展；(2)中小板、创业板市场对主板市场的负向影响，这种负向影响主要源于中小板、创业板市场对主板市场的资金分流。但是，主板市场和中小板、创业板市场面对的投融资对象有显著的差异性，是“分层”的两类市场，应该存在市场分割性并处于相对独立的运行态势。那么，中国的主板市场与中小板、创业板市场之间到底是相互干扰，还是市场分割？①其他国家(地区)的市场之间的关系又如何？ 　　此外，2007-2009年的国际金融海啸及最近爆发的欧债危机引发了国际监管组织、各国监管当局以及学术界对系统性金融风险的强烈关注，并分别从多种角度利用多种方法来识别、度量系统性金融风险。系统性金融风险的核心要素之一在于传染性，包括金融机构之间、金融机构与金融市场之间、金融市场之间的传染性以及系统性风险的跨境传染等。作为各国多层次股票市场的代表——主板市场与中小板、创业板市场在危机期间是否存在传染关系？传染方向是怎样的？传染方向与金融危机的特征有什么特殊的关联？主板市场与中小板、创业板市场的关联性和系统性金融风险有关系吗？ 　　上述两个看似“无关”的领域本质上都离不开对主板市场和中小板、创业板市场的关联性进行研究。金融市场之间的关联及传染性一直都是金融学研究的理论热点之一，原因在于它对于资产定价理论及国际资产投资组合等问题有着至关重要的作用。而对主板市场与中小板、创业板市场之间关系的研究也有利于检验我国多层次资本市场发展程度，从而为多层次资本市场的进一步完善提供借鉴作用。 　　目前关于主板市场与中小板、创业板市场的关联性研究文献较少。其中，Lee et al.(2004)利用EGARCH、SVAR及线性Granger因果检验方法研究Nasdaq市场和亚洲创业板市场之间的信息溢出机制。Cheung et al.(2013)利用线性回归模型分析了中国的主板市场和创业板市场之间的领先滞后关系。王旻等(2009)利用GARCH模型和线性Granger检验对香港和深圳的创业板市场的冲击效应进行了实证研究。 　　更多的研究主要集中于(国际)金融市场的关联性(interdependence)或传染性(contagion)等问题。关联性和传染性有一定的区别：关联性的定义比较广，包括均值及方差的各种相关性；传染性与金融危机等不利冲击有关，一般指金融危机期间金融市场关联性突然增加的现象，且这种突然增加的关联性往往不能完全由经济基本面解释。因此，传染性是关联性的一种特殊情况，金融市场正常时期的关联性一般作为危机期间传染性度量的基准。文献中度量金融市场关联性或者(危机期间的)传染性有以下几种方法： 　　(1)相关系数法。King and Wadhwani(1990)较早地研究了金融危机期间(1987年“黑色星期一”股市崩盘事件)英国与美国股市之间的传染问题，并以危机期间的两国股指相关系数的显著增加作为股市传染的证据。基于King and Wadhwani(1990)的框架，Forbes and Rigobon(2002)则利用VAR模型对相关系数度量传染的异方差偏差进行了一定的纠正。Engel(2002)提出的DCC-GARCH方法为学者们研究金融市场之间的动态相关系数提供了很好的工具，张兵(2010)等②基于DCC-GARCH模型对金融市场的关联性或传染性进行分析。 　　(2)协整关系法。一些学者基于Engle and Granger(1987)提出的“协整”概念来研究金融市场传染问题。金融市场之间存在协整关系指的是金融市场之间存在长期的经济均衡以及共同的随机趋势。金融市场一体化程度随协整向量个数增加而上升，因为协整向量个数的增加意味着有更多的共同随机趋势。Malliaris and Urrutia(1992)发现危机期间样本国家的协整向量个数显著增加。Click and Plummer(2005)、Wong et al.(2005)也都发现了危机期间国际股市之间的协整向量个数增多