EVA考核对企业融资结构的影响研究.docxVIP

? ? EVA考核对企业融资结构的影响研究 ? ? 　　F275：A1002-9753(2018)01-0075-20 　　1 引言 　　2008年金融危机爆发以来，全球经济进入了持续衰退期，经济系统风险逐渐凸显，其中，最重要的标志就是家庭和企业的债务水平逐步攀升。我国的债务也以较快的速度直线增长，并在世界重要经济体中处于较高水平。国际清算银行(BIS)的统计数据显示，截至2017年3月末，我国非金融企业的债务规模已达到126.3万亿元，财务杠杆(债务规模/GDP)高达165.3%。①进一步地，根据所有制将非金融企业进行划分，截至2017年3月末，我国国有企业负债规模占非金融企业债务规模的71.2%；相比之下，民营企业仅占28.8%的比重。②由此可见，我国国有企业负债是非金融企业负债产生的主要来源。另根据财政部发布的全国国有企业经济运行数据显示，截至2017年9月末，国有企业负债总额达到98.4万亿元，同比增长12.1%。这也再次说明了现阶段我国国有企业的确存在负债过高的问题，这不仅会增加整个宏观经济的系统性风险，同时也容易使微观企业陷入财务危机。因此，国有企业去杠杆兼具必要性与迫切性。然而，如何“去杠杆”?想要解决这一问题，首先要找到使企业债务提升的诱因。除了宏观经济冲击和中观市场竞争因素外，微观企业制度是否也能够影响企业债务水平?从理论上讲，企业的债务水平应归属于融资结构问题(周业安，2017[1])。代理成本理论认为融资结构与企业管理者之间有着紧密联系，在信息不对称的条件下融资结构的选择能够影响管理者的努力水平和行为(Jensen和Meckling，1976[2]；Diamond，1989[3]；Harris和Raviv，1990[4])。同时，协同假说认为，管理者也存在选择融资结构的动机，采用合理的激励手段能够引导管理层选择有利于企业的融资结构决策(Jensen和Meckling，1976[2]；Dong等，2010[5])。由此可见，激励机制能够对企业的融资结构产生影响。 　　2009年，国资委出台了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》(以下简称为《办法》)，引入经济增加值指标(Economic Value Added，简称EVA)，替代了原有的净资产收益率(ROE)指标，建立了以经济增加值为核心的考核指标体系，自2010年开始在中央企业范围内全面实施。不同于ROE指标，EVA指标在税后净利润的基础上扣除了权益资本成本，并将资本成本率统一规定为5.5%。这意味着权益资本不再是免费的，权益成本的高低直接影响企业的EVA的大小。此外，《办法》根据业绩考核得分将考核结果分为A、B、C、D、E五个等级，并直接与央企负责人的薪酬与职务任免相挂钩。因此，EVA考核的实施势必会给中央企业融资决策带来影响。2016年12月，国资委对《办法》进行了修订，强调考核应以落实管资本为主，突出EVA考核，争取通过EVA考核引导企业资本结构更加优化。然而，EVA考核是否能够达到国资委优化资本结构的初衷?考核的实施究竟会为央企融资结构带来何种影响?究竟是对“去杠杆”起到了积极的促进作用还是带来的负面的影响?对不同期限的负债所起到的作用是否相同? 　　基于以上问题，本文将以2010年国资委大力推行EVA考核为切入点，借助2007-2012年我国国有上市公司数据，采用双重差分法，实证检验实施EVA考核对企业融资结构的影响。研究表明，EVA考核对央企提高负债水平起到了促进作用；进一步地，本文对债务的期限结构进行了划分，发现实施EVA考核对短期负债的影响大于对长期负债的影响。 　　与现有的研究相比，本文的贡献在于：第一，现有高管激励影响融资结构的研究大都仅关注激励本身，主要从薪酬激励和股权激励两方面探讨对企业融资结构的影响，鲜有研究业绩考核影响企业资本结构的文献。因此，本文的为高管激励影响融资结构的研究提供了新视角。第二，现阶段关于EVA考核经济后果的实证研究多关注于投资方面，鲜有研究涉及融资领域，直接检验EVA考核影响企业资本结构的文章更是罕见。因此，本文有助于丰富和拓展EVA考核的经济后果的相关研究；同时，也为EVA考核制度的完善及推广提供理论与经验借鉴。 　　2 文献回顾 　　2.1 EVA考核的经济后果 　　EVA的概念最早是由美国斯腾斯特公司在1991年提出的，因此，国外对EVA的研究开始较早，与EVA考核的经济后果相关的研究成果也相对丰富。Stern Stewart公司在1998年通过对66家企业进行调查对比，发现用EVA作为考核指标的企业的股票收益要大于没有用EVA的企业。此后，Kleiman(1999)[6]用71家实施EVA考核的企业与未实施EVA考核的企业进行了比对，对比结果支持Stem Stewart公司的结论。Torte