IPO还是借壳什么影响了中国企业的上市选择？.docxVIP

? ? IPO还是借壳 什么影响了中国企业的上市选择？ ? ? 　　首次公开发行(IPO)是企业上市的常见方式但却不是唯一方式，非上市企业还可以通过“借壳”达到上市目的。近些年来，越来越多的企业采用“借壳”的方式上市，如巨人网络借壳世纪游轮上市、顺丰物流借壳鼎泰新材上市等。这些借壳交易市场影响大、投资者关注度高，对借壳上市进行监管成为目前中国资本市场的一个重要议题。 　　从学术研究的角度看，一个值得思考的问题是：企业为什么会选择借壳上市而不是IPO上市？进一步地，什么类型的企业更倾向于采用借壳上市？企业在上市方式上是否存在自我选择行为？如果资产质量较差的企业更愿意选择借壳上市，那么从监管上限制借壳交易能够减少差企业进入二级市场，有助于提高资本市场平均的企业质量。反之，如果借壳上市的企业质量与IPO企业相比，没有明显区别甚至好于IPO企业，那么说明现行的IPO审批制度对企业上市的筛选机制是缺乏效率的，企业在借壳上市中支付的高昂的壳价值反映了IPO管制所带来的经济成本。 　　现有文献对借壳上市和IPO上市的比较主要集中于美国股票市场，还没有对中国资本市场上企业上市方式选择的讨论。在美国，借壳上市主要发生在场外市场(OTCBB)和粉单市场(Pinksheet)而不是主板市场，这些企业绝大部分不满足在主板上市的条件或者难以支付较高的IPO承销费用。基于美国资本市场的实证证据表明：借壳上市的企业与IPO企业相比普遍规模较小、成立时间较短、盈利能力较差、信息不对称程度较高(Adjei et al.，2008；Floros and Sapp，2011)。也就是说，美国的资本市场上企业在选择上市方式时存在基于资产质量的自我选择，好的企业会通过IPO上市，而差的企业更倾向于采用借壳的方式上市(Carpentier et al.，2012；Poulsen and Stegemoller，2008)。 　　然而，中国目前实行的IPO制度与美国实行的IPO注册制有根本性不同。在中国的IPO审批制度下，证监会通过其审核程序决定了每年上市企业的数量以及上市企业的名单，企业需要经过漫长的排队、审批，才能实现IPO上市①。一个企业从提交IPO申请到核准发股上市往往要经过3～5年的时间，其中或许还会经历IPO暂停这样的政策风险②，与之相对的是，借壳上市只需要半年到一年的时间，而且政策风险也更小。另一方面，中国企业面临的融资约束更加严重。世界银行的报告表明，中国有75%的企业将融资约束视为影响企业发展的主要障碍，在80个被调查国家中比例最高(Claessens and Tzioumis，2006)。由国务院发展研究中心发布的《中国企业经营者问卷跟踪调查报告》也发现，中国企业普遍认为融资约束是其发展的主要制约因素。严格的IPO管制制度使得处于融资约束中的优质企业难以通过正常的IPO途径上市融资。企业面临的融资约束越大，其IPO等待成本越高，因此更可能通过借壳的方式上市。 　　为了研究中国企业的上市方式选择问题，本文手工搜集和整理了2007-2015年的借壳上市样本以及企业在上市前的财务数据，并与IPO企业进行比较。本文发现借壳上市数量与IPO上市数量的总体变化趋势相反，特别是IPO暂停期间，借壳上市数量有明显上升，这说明在中国企业更多地将借壳上市作为IPO上市的一种替代手段，而Brau等(2003)和Gleason等(2005)发现美国借壳上市和IPO上市呈现同向变化趋势，在IPO市场火热时借壳上市的数量也更多。本文还发现借壳企业与IPO企业的行业分布有显著差异，借壳企业的行业分布比IPO企业的行业分布更加分散，并且在证监会对IPO限制较多的行业(如房地产行业)，借壳上市的企业较多。 　　本文接下来分析了影响中国企业上市选择的因素。首先，本文检验了中国企业是否存在基于资产质量的上市路径自我选择。本文得到的结论与基于美国市场的实证结果相反：相比于IPO企业，中国借壳企业在上市前的规模更大、业绩更好。进一步地，本文用匹配的方法比较了借壳企业和IPO企业上市后的表现，发现借壳企业在上市后3年内的业绩表现也持续优于匹配的IPO企业。这说明在中国借壳上市的企业不但不是差企业反而是更好的企业，中国企业不存在基于资产质量的上市方式自我选择。 　　那么，是什么原因使得这些优质企业放弃IPO的“正门”上市，转而去支付高额的壳价值寻求后门上市呢？ 　　本文发现企业在上市前的融资约束程度可以解释企业的上市选择。本文用3种方式度量了企业的融资约束，发现企业在上市前的融资约束程度越大，越有可能选择借壳上市而不是IPO上市；企业所在行业面临的融资约束越大，也会使得企业更倾向于选择借壳上市。企业存在基于融资约束的上市方式自我选择，这是因为借壳上市可以缩短上市时间、减少上市审批风险，更有