SHIBOR对我国股指期货市场有影响吗？.docxVIP

? ? SHIBOR对我国股指期货市场有影响吗？ ? ? 　　 0 引言 　　 宏观经济含义上的流动性指的是经济体系中货币投放量的多少。近几年央行货币政策的频繁调整，使得货币市场利率成为了相对外汇和新增信贷而言更加重要的、衡量市场流动性的指标。而作为准货币市场基准利率的SHIBOR，随着稳定性、与公开市场业务的关联性等的逐渐增强，其降低说明市场流动性趋于宽松，而上升则反映了流动性的收紧。较为明显的例子是2013年6月我国银行间资金面出现的严重紧缩(或称“钱荒”)。当月20日SHIBOR隔夜上涨578个基点，涨幅75.51％，SHIBOR七天涨幅也达到了36.27％，波动剧烈；与此同时，股指期货波动同样剧烈，6月合约下跌61.2点，跌幅2.56％，7月合约下跌60.4点，跌幅2.54％，三日后作为主力合约，7月合约更是创下了171.0点的跌幅纪录。在5月底到7月初的“钱荒”持续期，与SHIBOR各短期品种利率明显高于相邻时段的情况不同，股指期货各合约指数震荡中持续下行。 　　 股指期货市场上的投资者易受到宏观调控、财政、金融、税收和行业政策等外部信息的影响，使得股指期货价格对相关信息具有敏感性，而SHIBOR是我国重点培育的市场基础利率，包含着大量上述信息。虽然股指期现货关系、利率和股票市场关系的研究已较为深入，但股指期货不同于股票价格，现有文献中也尚未出现有关SHIBOR如何影响股指期货市场的研究。本文首次从股指期货和SHIBOR的关联性角度入手，利用具有良好拟合和预测性质的多元随机波动模型，在收益率的变动关系和波动溢出两个维度上实证研究两者的波动关联性，比较SHIBOR各品种对股指期货的影响程度，并对SHIBOR的具体影响渠道作出分析。这对研究我国利率市场化和股指期货市场的建设，以及如何加强对市场投资者的保护都具有重要的意义。 　　 1 文献回顾与理论综述 　　 股票价格的变动代表对新信息的有效折现，Grossman and Shiller(1981)构建模型指出，与不能准确刻画股价变动的红利相比，反映现在和未来经济活动水平关系的利率是更为有效的折现因子。上升的利率会导致关于投资结构的决策发生变化，即一般是从资本市场转向固定收益证券。股票指数的制订来自一揽子各行业股票，虽然由于股份公司名义资产和负债的到期结构不同，股价波动关于利率的敏感性因股票而异(Flannety and James(1984)从金融机构和上市公司关系的角度作了实证)，但Bernanke and Kuttner(2005)通过研究股票指数和联邦基金利率关系得出结论：未预期到的联邦基金利率每下降25％的基本点，主要股指将上升1％，而市场已预期到的利率变动对股指几乎没有影响。Alam and Uddin(2009)也利用其他地区股指和当地利率数据证明股指对利率变动敏感，两者变动存在负相关关系，并存在从利率变动到股指变动的单向因果关系。 　　 股指期货是投资者以降低股票投资的系统性风险为目的，进行套期保值、套利和杠杆性投资的重要工具。我国的沪深300股指期货虽推出时间不长，但日成交量和持仓量都维持在较高的水平上，市场表现活跃，与股指相互间有较强的价格引导和波动溢出关系(刘庆富和华仁海，2011)。金融市场是一个总体，虽然股指期货交易长期内没有明显地改变市场利率的波动，但当日或隔日市场利率(尤其是当期货合约接近到期日时)的波动情况仍受到它的显著影响(Edwards，1988)。Cummings and Frino(2011)在研究股指期货定价偏差的影响因素时实证指出利率波动风险是股指期货套利者的主要风险，股指期货投资者收益在短期利率风险降低时得到提升。 　　 上述研究说明利率和股指期货在一般情况下可能存在负向变动关系，而我国利率体系包括官方利率和货币市场利率两部分，前者往往不能反映市场实际的资金供求关系，后者是我国市场化程度最高的利率，代表品种便是SHIBOR。由于具有比其他利率品种更好的市场性、相关性、基础性和稳定性，SHIBOR被广泛地用作市场基准利率。方先明和花旻(2009)利用格兰杰因果检验和向量自回归VAR模型证明了这一性质，刘湘云和邱乐平(2011)绘制了SHIBOR和LIBOR的各自的脉冲响应函数对稳定性的结论进行了补充。然而中长端的SHIBOR报价存在问题，与实际成交价格之间利差较大。关于SHIBOR应用文献中多采用短期SHIBOR品种，如张宝和岳宗营(2011)利用SHIBOR短期品种数据和KMV模型计算出违约距离，得到短期融资券的有效风险评级。 　　 过往文献中尚未出现股指期货和SHIBOR的关系研究，但研究变量间关系的方法已有长足的发展，一部分集中于格兰杰因果检验、向量自回归模型、协整检验、误差修正模型和脉冲响应分析，另一部分则建立在