上市公司关联并购中大股东的动机研究.docxVIP

上市公司关联并购中大股东的动机研究 一、 空间资源或股权的损失? 这些公司的合并和收购是资本市场永恒主题之一，也是中国的一个分支。ccert中国证券市场资产交易数据库记录了1981年至2003年期间发生的2516起合并和收购事件。值得注意的是,其中关联交易1279起(占50.83%),更为特别的是,在这些关联交易中,交易对方为上市公司第一大股东或实际控制人(包括其子公司、联营公司、合营公司)的并购共计914起(达71.46%)。我们对这一类的关联并购颇感兴趣,因为我国的上市公司拥有一个占绝对控制地位的大股东②1是比较普遍的现象(即所谓的“一股独大”)。人们普遍认为,“一股独大”导致第一大股东几乎完全支配了公司董事会和监事会,形成一言堂,日常经营中一手遮天,产生造假、不分配、肆意侵吞上市公司资产等漠视中小投资者利益的行为③2。类似的现象在西方发达国家也是大量存在的。Johnson,La Porta,Lopez-de-SilanesShleifer (2000)研究分析了法国、意大利、比利时等国的三个典型法律诉讼案例后,认为即使是发达国家,由于法律制度对中小股东的保护不力,股份公司大股东也会采取多种方式侵占中小股东利益,例如,给自己支付过高薪酬、贷款担保、股权稀释、自我交易等等④3,他们用“掏空”一词来描述资源从公司向控制性股东转移的现象。当然,这种“掏空”行为也并非没有代价。财务学者发现,以不同法源或大股东的控制权与现金流量权的分离程度衡量的大股东掏空动机与以Tobin’Q衡量的公司业绩之间存在显著的负相关关系(La Porta、Lopez-De-Silanes、ShleifeVishny,2000;Claessens、Djankov、FanLang,2002)。换言之,大股东承担了“掏空”行为的部分甚至全部成本(李增泉、余谦和王晓坤,2004)。因此,大股东有时候不得不对其掏空行为有所限制,甚至当其公司陷入困境或受到不利的外部冲击时,这些控股股东也会动用私人财产以“支持”公司,具有金字塔式的控制权结构的公司有更强的“支持”倾向。证据是这类公司在亚洲金融危机时有更高的负债比率和更小范围的股价波动(Friedman、JohnsonMitton,2003)。 国内上市公司对其控股股东的关联收购这一类“自我交易”,我们关心的是,大股东在这类交易中究竟出于怎样的动机,是“掏空”,抑或是“支持”?市场将对关联并购事件有何反应?根据筛选标准,我们以发生在1998～2002年间331起上市公司兼并收购中其第一大股东或实际控制人(包括其子公司、联营公司、合营公司)的资产或股权的事件为研究样本,对以上问题进行了实证分析。研究表明,大股东在与其控制的业绩优良的上市公司的关联并购中具有较强的掏空动机,从而侵害中小股东的利益。而对于业绩较差的公司,大股东为了“保壳”或保“配”,会向上市公司注入优质资产或转让部分盈利性的股权,表现为一种“支持”。这一证据进一步支持了李增泉、余谦和王晓坤(2004)的结论,即用“掏空与支持”的理论能够更有效解释我国上市公司的并购现象。 二、 上市公司并购研究 自1 9世纪以来,西方市场经济国家(主要指美国)已先后掀起了五次并购浪潮,西方学者对并购动因和并购绩效也进行了大量的理论分析和实证研究。综合这些文献,西方学者先后提出了“协同效应假说”、“自大假说”(Roll,1986)、“自由现金流假说”(Jensen,1986)和“套利假说”(ShleiferVishny,2003)等并购动因,这些理论都得到了一定的证据支持。与此同时,许多不一致的经验证据也表明,现实中企业并购的动因可能并不单一(ArgrawalJaffe,2000)。这种不一致主要集中在收购公司并购绩效的实证研究上。相对而言,西方学者的实证研究较一致地发现,在并购过程中,被收购公司的股东获得了显著为正的超额收益(JensenRuback,1983;Jarrell、James、BrickleyNetter,1988;ArgrawalJaffe,2000;Andrade、MitchellStafford,2001;HomstromKaplan,2001;Bruner,2002)。 随着资本市场的发展,我国企业以并购为主的资产重组活动也逐渐兴起并蓬勃发展,甚至1 9 9 7、1998年被认为是中国证券市场的“资产重组年”。因此,上市公司并购问题成为学术研究的一个热点,研究的中心问题也是上市公司并购的动因以及公司(包括收购公司与被收购公司)并购后的绩效问题。以西方的并购理论为基础,许多学者从并购事件的股价反应(即事件研究)和公司长期的财务业绩两个角度对我国上市公司的并购绩效进行了实证检验。其中,事件研究并没有得到一致的结论,有文献发现了显著为负的市场反应,有的文献发现