拐点已至，否极泰来.docxVIP

内容目录 银行股缘何深度破净，估值下限创新低？ 3 一、息差已至拐点 3 1、政策层面定调改变，由“金融让利”变为“保持合理利润与息差” 3 2、存款利率同步下调，未来息差有望企稳 5 3、降息测算 6 二、资产质量迎来拐点 6 1、城投债务：利率风险为主，信用风险较小 7 2、地产：销售端利好政策出台，地产生态链有望得到明显改善 9 3、经济：政策底已现，静待经济底 11 三、投资建议：三条主线 12 1、邮储银行 13 2、长沙银行 13 3、杭州银行 14 4、常熟银行 15 5、宁波银行 15 风险提示 16 图表目录 图表 1： 2020 年以来银行业PB 估值呈现明显下行趋势 3 图表 2： 从DDM 模型来看，当前风险因子才是影响估值的核心因素 3 图表 3： 2020 年以来商业银行净息差持续收窄 4 图表 4： 2020 年以来央行多次下调LPR 4 图表 5： 当前已有几家银行的核心一级资本充足率逼近监管要求的最低水平 4 图表 6： 2022 年以来存款利率相关调整 5 图表 7： 测算今年资负两端降息对息差的综合影响为-4.5bp 6 图表 8： 截至 2023 年 9 月 8 日， AA 级及以下城投债余额占比仅 11% 7 图表 9： 不同地区的债务情况有所分化 8 图表 10： 30 家A 股上市银行中有 19 家对公房地产不良率较 2022 年上升 9 图表 11： 地产销售端仍较低迷 9 图表 12： 上半年房地产投资保持谨慎 9 图表 13： 2Q23 房地产开发贷款同比 4.9%，较疫情前仍是较低水平 10 图表 14： 8 月以来陆续出台房市销售端利好政策 10 图表 15： 7 月CPI同比为-0.3% 11 图表 16： 4-7 月制造业PMI新订单指数均低于 50 11 图表 17： 固定资产投资增速放缓 11 图表 18： 外需不足，7 月出口数据同比下滑 11 图表 19： 上半年城镇调查失业率（16-24 岁人口）走高，居民收入不确定性较大 12 图表 20： 2008-2019 年政策底、市场底、经济底规律 12 银行股缘何深度破净，估值下限创新低？ 估值持续下挫源于息差收窄压力以及资产质量担忧加剧。过去十年，上市银行估值中枢不断下移，且估值下限创出新低，一是银行业 ROE 持续下行，二是对银行资产质量的担忧愈演愈烈。尤其是 2020 年疫情发生以后，上市银行的估值甚至跌至 0.5xPB 以 下：一是 2020-2022 年“金融让利”导向下，息差承压；二是疫情加速经济下行，部分地产城投风险暴露，资产质量担忧加剧。从 DDM 模型来看，分子分母端均有压制银行估值的因素：1）分子端：息差收窄影响商业银行的盈利能力，既会削减 ROE，又会导致净资产增长率???? 减小；2）分母端：2022 年以来，经济复苏不及预期，地产暴雷事件多发，随之城投债务违约又起，银行的风险评价上升。银行股估值持续回落的循环怎样才能打破？主要取决于对资产质量和息差的预期何时能够出现拐点，我们认为目前条件已初步具备。 图表1：2020 年以来银行业 PB 估值呈现明显下行趋势 申万行业指数:一级行业:市净率:银行 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 资料来源：iFinD， 产业金融研究院 图表2：从 DDM 模型来看，当前风险因子才是影响估值的核心因素 资料来源：《Dividends， Earnings， and Stock Prices》， 产业金融研究院（注：??0为净资产初始值，????为净资产增长率，??为分红率，????为无风险利率） 一、息差已至拐点 1、政策层面定调改变，由“金融让利”变为“保持合理利润与息差” 政策“金融让利”导向转变，息差将迎来拐点。为提振 2020 年疫情爆发后日益走弱的市场信心，支持实体经济发展，降低企业融资成本，2020-2022 年政策多次强调“金融让利”，央行数次降息，商业银行净息差逐渐收窄，2Q23 商业银行净息差仅 1.74%，低于《合格审慎评估实施办法（2023 年修订版）》的 1.80%满分线。净息差过低一方 面是难以覆盖相应成本（经营成本、风险成本等），另一方面是难以满足监管要求的资本充足率水平。商业银行既要面临放贷的资本约束，又要消耗资本以化解风险，而国内银行资本补充渠道少、难点多、进展慢，由于 PB 不到 0.6，通过外部渠道补充核心一级资本能力较为有限，一般只能通过内生增长进行补充，因此保持合理利润很有