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人民币国际化过程中外汇储备问题研究 2001年以来，中国的外汇储备迅速增长。2006年2月, 我国超过日本成为全球第一大外汇储备国;同年10月, 我国外汇储备突破1万亿美元;2009年6月, 外汇储备突破2万亿美元;2011年3月, 外汇储备突破3万亿美元。截至2012年末, 我国的外汇储备余额高达33116亿美元, 占全球外汇储备增量的30.3%。虽然学术界在外汇储备最优规模的估算方法和估算结果方面存在一定差异, 但一致认为我国的外汇储备持有量已超出最优规模。 近年来, 随着人民币国际化的推进和发展, 我国外汇储备增长的压力不减反增。这是因为, 在人民币国际化的初期, 人民币呈现净流出的态势, 部分本可以使用外汇结算的进口交易改由人民币结算, 加大了外汇收入的增长压力;同时, 人民币在流通中出现的“不均衡特点”加剧了这一压力。人民币流通的“不均衡”是指, 由于人民币升值预期等, 离岸市场上交易者更愿意持有人民币资产, 不愿意增加人民币负债。就跨境贸易结算而言, 人民币在进口环节使用较多, 但在出口环节使用较少(1), 这一现象推高了人民币负债和外汇资产。此外, 人民币国际化初期将伴随人民币的长期升值趋势, 本币的升值预期和外汇储备的增加呈相互强化的关系。由此可知, 我国的外汇收入和外汇储备在人民币国际化的起始阶段并不会减少。 一、 我国外汇储备成本计算的基本情况 外汇储备尽管能起到满足交易需求和保障金融安全等重要作用, 但持有超额外汇储备也带来了一系列问题, 如存在较高的持有成本、对本币的国际化产生了一定的阻碍作用等 (白钦先、张志文, 2011) 。准确判断持有巨额外汇储备的成本, 是当前需要解决的基础性问题。由于外汇储备通常被看作其他政策的副产品, 单独界定外汇储备成本和收益的边界是一个难题。持有外汇储备的收益通常被看作对交易需求的满足和对金融体系安全的保障, 如Goldstein等 (2000) 估计了官方储备在降低金融危机发生概率方面的影响(2)。对持有外汇储备成本的分析则相对复杂, 相关文献涉及的理论问题主要有以下几个方面: 第一, 外汇储备的形成方式。外汇储备的形成方式主要有三种类型:一是菲律宾和新西兰等以国际货币借入的外汇储备, 成本主要是信用差;二是中国、日本等以国内负债方式形成的外汇储备, 成本主要是外汇储备收益和国内借贷成本之差;三是中国香港等以财政盈余方式形成的外汇储备, 成本是资本在国内的边际产出减去国际收益。Mc Cauley (2005) 按照外汇储备的不同形成方式估算了外汇储备的成本, 这里的成本指净成本。 第二, 计算所使用的基数。计算时使用的基数主要有外汇储备流量、外汇储备存量和超出最优量的外汇储备数量, 使用不同的基数会得出不同的结果。Mc Caule (2005) 在估算时使用了外汇储备存量, 而Green等 (2007) 使用了超额外汇储备数量。这里按照各类成本的含义, 在区分外汇储备的存量和流量、交易变动和非交易变动的基础上进行了估算。 第三, 外汇储备成本的边界。Mc Cauley (2005) 按外汇储备的形成方式对外汇储备成本进行了界定。除此之外, Genberg (2005) 将成本定义为外国资产的官方管理和私人管理之间的差别。HigginsKlitgaard (2004) 认为应该重视外汇储备的汇率风险。Green等 (2007) 界定的外汇储备成本范围较广, 包括冲销成本、机会成本、央行负债表风险和其他风险。 第四, 中央银行操作手段等。中央银行的操作手段 (国内市场冲销使用的工具和外汇储备管理使用的工具) 、计算时期的选择、计算机会成本时参照物的选择也是影响外汇储备成本计算结果的重要因素。 有文献对我国外汇储备持有成本问题进行了研究。张曙光和张斌 (2007) 分析了外汇储备持续积累对金融和经济所造成的影响及其产生的社会福利损益。张斌等 (2010) 构造并估算了外汇储备的名义有效收益率和真实有效收益率, 并对二者的运动趋势进行了分析。张明估算了央行资产负债表面临的资本损失及我国外汇储备国际购买力的波动情况。张冀和王乐模拟了不同情形下我国外汇储备的潜在损失。这些研究都从某一角度对持有外汇储备的成本进行了分析。 二、 外汇储备成本的理论分析 这里从五方面分析持有外汇储备成本的理论。 (一) 外汇储备使用成本的控制 按照Mc Cauley (2005) 的界定, 我国主要是通过国内负债方式形成外汇储备, 因此外汇储备的持有成本就是外汇储备的投资收益和国内借贷成本之差 (即“准财政成本”) 。无论通过外汇占款渠道投放的基础货币是否经历冲销操作, 外汇储备的持有成本都服从这一规律, 但具体的表现形式有所差别。由于我国国债市场的容量相对较小, 巨额外汇储备加大了中国人民银行的对