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基于违约结构模型的信用价差动态研究

一市场风险变化的影响因素

信用差额是确定债权人信用风险水平的最重要指标。特别是在二级债券市场，投资者通过信用差分来评估债券的信用风险。2011年,中国债券市场信用价差持续变大,5年期公司债券与政府金融债券之间的价差高达150BP,甚至高于2008年世界经济危机时的信用价差水平。作为信用债市场的晴雨表,信用价差的变化揭示了债券信用风险的内在波动,研究影响信用价差变化的主导因素有助于把握信用价差动态变化机理,是监管者控制公司债信用风险水平的关键。

本文的研究目的是立足于中国的公司债市场,以公司违约结构模型为理论基础,实证检验影响公司债信用价差变化的决定因素,其中重点考察流动性因素和信用价差变化之间的关系。自从DelianedisGeske(1999)对信用价差影响因素研究以来,流动性是信用价差的重要决定因素之一已成为理论界共识,并逐渐成为信用价差研究的重要研究对象。而Collin-Dufresneetc.(2001)和LeponeWong(2009)在研究信用价差动态过程时指出,流动性因素不是引起信用价差变化的原因,信用价差变化与系统性风险有关。GieseckeLongstaffet.al(2011)对美国经济萧条时期的公司债券违约率进行了研究,发现股票市场收益及波动,GDP的变化能够显著预测违约风险,然而其他的宏观经济变量如通货膨胀、消费增长率和工业生产无法预测未来的违约损失。国内研究者发现公司债信用价差的变化与宏观经济因素、短期利率、国债收益率曲线斜率、汇率因素等因素有关(孙克2010;何志刚2012;王雅炯等2012),鲜有涉及流动性因素与信用价差变化之间关系的研究。在市场风险一定的情况下,流动性风险和违约风险是信用类债券面临的主要风险,研究流动性与信用价差变化之间的关系,有利于识别中国信用债市场的风险来源,了解债券不同风险之间的相互关系,为信用风险管理提供借鉴。

国内相关实证研究由于数据限制,大多采用月度或年度交易数据,不能够精确反映信用价差的变化。本文采用公司债近三年的日交易数据构建信用价差序列,并用一种新的方法对债券流动性进行测量。研究结果显示,模型能够解释最高22%的信用价差变化,无风险利率与信用价差变化呈正向相关关系,交易频率能够较好的测量债券流动性,流动性因素是导致信用价差变化的主导因素。

二统计变量的描述和数据来源

(一)变量选取及说明

认为公司违约源于公司资产价值和资本结构变化,是结构模型的共同特征。LongstaffSchwartz(1995)将Merton(1974)模型进一步推广为利率服从Vasicek随机模型,指出公司债信用价差的变化不仅和公司价值有关,并且和利率因素关系密切。理论上讲,任何影响公司资产价值与违约门槛之间关系的因素都是信用价差变化的决定因素。国外研究者普遍认为影响公司债信用价差变化的因素与宏观经济因素、债券等级、期限等特征有关,而与理论上所认为的利率、流动性及市场波动等因素无关(Brown2000;Collin-Duffresneet.al2001;Eltonet.al2001)。

通过对理论和文献的分析,提出本文的两个重要假设。H1:中国公司债券市场中,公司资产价值的变化不会影响信用价差的变化;H2:流动性因素不是造成公司债券信用价差变化的主要因素。据此,变量选取都是围绕公司债违约风险及流动性变化,具体解释如下:

(1)信用价差变化(被解释变量):ΔCS。以2010年2月11日-2012年5月28日期间上海银行间同业拆借利率SHIBOR作为基准,取相同时期公司债券年收益率和SHIBOR利率之差构建信用价差序列,并计算连续时间信用价差变化,得到信用价差变化序列12个。

(2)利率变化ΔTBt:利率因素是违约结构模型中的主要因素,采用国债年收益率变化作为利率变化指标,引入利率的平方(ΔTBt)2作为另一变量刻画非线性关系。

(3)收益率曲线斜率变化ΔSlope。定义国债(07)与3个月SHIBOR利率之差作为收益率曲线变化指标。LittermanScheinkman(1991)发现结构模型中,影响利率最重要的两个因素分别是期限结构水平和斜率。该指标不仅反映了未来的短期利率变化,还可以反映宏观经济运行情况。

(4)公司资产价值变量:ΔAsset。Collin-Dufresne(2001)等用公司杠杆水平作为公司资产价值的变量,本文采用上证综指日收益变化作为公司资产价值变量,反映公司债违约概率大小。

(5)流动性变化指标:ΔVolume。选择债券的日成交量变化作为流动性变化指标。

(6)虚拟变