行情进入尾部阶段 中性久期灵活调整.docxVIP

目录

一、PSL的投放短期难以改变经济预期 4

二、大规模净回笼显示央行无意使资金过度宽松流动性分层的状态可能仍将持续一段时间 6

三、行情进入尾部阶段中性久期灵活调整 8

风险因素 8

图目录

图1：2023年12月PSL净投放3500亿元 5

图2：“三大工程”带动的投资额测算 5

图3：2024年初资金面整体维持宽松，但资金分层状态仍存 6

图4：预计2023年12月超储率达到2.3% 6

图5：逆回购余额大幅下滑 7

图6：24年第一周股份行净融出下降，而城农商行净融出增加 7

图7：24年第一周股份行同业存单发行利率上升 7

图8：非银机构正回购余额仍处高位 7

图9：非银机构杠杆率仍然偏高 7

图10：1年国债收益率与R007走势 8

图11：当前国债期限利差处于历史低位 8

2024开年第一周，债券市场再度延续了强势表现。尽管周二尾盘央行公布的数据显示23年12月重启3500亿PSL操作，市场对三大工程推进的力度预期增强，长债利率有所上行，但由于资金面整体仍维持宽松状态，叠加A股走势偏弱，周三后长端利率转为回落，10年期国债利率周五降至2.52，创自2020年5月以来新低。另一方面，债市收益率在23年12月下旬的大幅下行后，市场止盈情绪升温，叠加资金面存在一定的分层状态，

非银融资成本在1月初即有所走高，短端利率维持震荡格局，1年期存单利率回升至2.435附近。收益率曲线再度趋平。

尽管23年12月PSL的扩张幅度超过市场预期，但是相关资金更多可能仍是以收购存量住房为主，且在对地方隐债的约束下，PSL可能发挥的杠杆作用下降，短期对于经济的拉动作用可能受限，未来仍需政策后续进一步推进的状态。另一方面，上周央行逆回购回笼的动作相对坚决，DR007仍然维持在政策利率附近，非银融资成本仍然不低，显示了央行无意使资金面维持在过度宽松的状态，1月降息的概率下降。股份行与城商行融出的大幅下降，以及货基和理财融出中枢的下滑，可能也反映出了当前银行负债的压力也并未完全缓解。

因此，随着债券收益率的持续下行，当前各期限利差水平均降至偏低状态，行情似乎已经进入了尾部阶段。尽管在大方向上，当前的基本面预期下，债券市场尚无大的调整风险，但如果降息最终落空，资金面分层的状态持续，市场可能仍然存在一定的颠簸。考虑当前市场情绪仍然相对乐观，而收益率曲线也尚无明显凸点，建议现阶段投资者保持中性久期，均衡配置各个期限，如果利率继续回落可考虑适当止盈，后续根据市场状态灵活调整。

一、PSL的投放短期难以改变经济预期

在时隔一年后，央行在2023年12月重启PSL。事实上，在23年11月央行行长潘功胜就在金融街论坛年会上表示，为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。而PSL期限最长可达5年，利率为2.4，明显低于LPR，因此可能成为央行支持相关建设的重要手段。

尽管市场对PSL已经存在一定的预期，但其在23年12月落地的时点和规模上仍然超过了预期。新华社和湖南住建公众号披露，23年12月福州新区双龙新居保障性住房以及长沙望城区大泽湖片区城中村改造项目一期工程均获得国家开发银行的配套贷款1000万元，分别是全国首笔配售型保障房开发贷款和首笔超大特大城市城中村改造项目配套贷款。考虑已完成投放的项目有限，根据PSL“先贷后借”的原则，短期PSL投放的空间似乎受限。

但是，在三大工程项目落地规模仍然相对有限的状态下，23年12月PSL的投放却达到了3500亿元，创下了单月历史第三高的规模。这显示相关的投放可能也对于一些存量项目提供了支持，但大规模PSL的快速落地似乎还是反映了政策推动稳增长的决心。后续PSL投放的规模仍有扩张的空间，而专项债、专项借款等工具也可以对“三大工程”提供支持。

图1：2023年12月PSL净投放3500亿元

亿元

40000

35000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

2014-122015-03

2014-12

2015-03

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