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策略专题研究

目录

1新世纪的中国经济：金融向左，实体向右3

1.1“历史包袱”重压下，艰难前行的金融系统3

1.2“涅槃重生”后轻装上阵的实体经济5

2映射当下：又见金融收缩，扩表部门却呈现镜像7

2.1全球化路径发生逆转，中国企业的角色或实现对换7

2.2资产负债表的接力：中央政府与央国企成为主力8

3涅槃前夜：实物消耗加强与产业链利润向上分配10

4风险提示15

插图目录16

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策略专题研究

在以房地产为载体，以地方政府——居民部门进行扩张的债务驱动模式正在

当下走向尾声之际，基于2010年至2021年这一模式鼎盛时期（由此带来的中下

游利润不断扩张）的投资范式适用性可能也正在下降。我们曾在前期春季策略中

指出，当下金融系统去杠杆，而实体经济稳杠杆的宏观组合一定程度上与21世

纪初的中国经济状态相似。在当年，国企和中央政府债务扩张的驱动模式逐步力

竭，而加入WTO后的产业建设却又迫在眉睫，制度改革让地方政府开始得以获

得新的债务扩张的能力。以产业发展为核心，一场资产负债表扩张的接力在悄然

完成，庞大的实物消耗与增加值率下降是这一时期的重要特征。这是总量经济与

企业盈利略显背离的时期，或许会为我们理解当下重要不等式——单位GDP实

物消耗GDP增长上市公司利润增长提供重要借鉴。

1新世纪的中国经济：金融向左，实体向右

1.1“历史包袱”重压下，艰难前行的金融系统

改革开放以后，银行系统替代财政成为了投融资的主渠道，国家建设资金与

国有企业经营资金由财政拨款改为银行贷款，实现了国民储蓄向投资的转变，保

证了中国改革转轨时期社会资金链和资本链的延续，避免陷入资金短缺的“贫困

陷阱”，然而信贷手段的过度使用和银行经营的财政化一定程度上也承接了经济

改革与国企改革的转轨成本，不良资产随着资产规模的扩大而迅速积累。

图1：相较于银行存款的扩张规模，财政收入增长不图2：随着银行系统替代财政成为了投融资的主渠道，

足，银行系统替代财政成为了投融资的主渠道，有助于全社会固定资产投资中贷款比例抬升（左轴：亿元，右

实现了国民储蓄向投资的转变（亿元）轴：%）

全国财政支出

全国财政收入金融机构:各项存款余额:人民币金融机构:各项贷款余额:人民币

120,000.00全社会固定资产投资资金来源:国家预算内资金所占比例（右轴）

全社会固定资产投资资金来源:国内贷款所占比例（右轴）

100,000.00100,000.00