广发宏观-3月以来的资产特征：大类资产配置月度展望.docxVIP

而在地产和部分省市化债影响下，建筑业景气不及制造业，产出价格指数偏弱，是经济当前两大短板，均对名义增长修复存在影响，政策仍需发力疏通经济堵点，货币宽松预期仍在。

?当前宏观经济处于什么样的坐标位置？从花旗经济意外指数来看，内外基本面“剪刀差”呈现“收敛→稳定

→重新走扩→重新收敛”的状态，3月以来国内经济改善预期高于海外。根据GDP高频模拟，以及3月PMI的情况，我们预计Q1实际GDP同比大概率落于5.1%以上，相当于环比未季调增速（-14.8%）恢复至疫情前五年均值（-14.8%），环比季调后的增速（1.7%）介于23Q3（1.5%）和23Q1（2.1%）之间。平减指数修复缓于实际GDP，可能会导致一季度名义GDP同比仍处相对低位。

观察花旗经济意外指数，中国经济意外指数也明显位于0值以上，自低点9.1回升至4月初的28.8，回升幅度

为18.9。3月美国经济虽然也好于预期，但经过1-2月的消化，自2月末的低点37.8回升至4月初的41，回升幅度为3.2，远小于国内经济高于预期的程度。3月以来，两国经济超预期的差异程度已收敛至20附近，有48%的时段收敛至个位数，而2月的“剪刀差”仍维持在30~50区间，也表明3月以来国内经济预期改善幅度高于美国。与2023年7月至10月相比，彼时美中意外指数差从160.6收敛至31.7，收敛的主要驱动力也来自国内经济的回升。叠加上期间美国意外指数不断下行。而当前国内经济预期改善的同时，美国经济意外指数却不断上行。

观察内外政策取向，3月以来，海外货币政策分化加大，美联储降息时点后延，降息幅度有限；但欧央行政策预期升温，宽松可能进一步加大；日央行退出“超级宽松”，但仍维持鸽派。国内经济复苏并不均衡，政策环境仍相对友好，3月30日公布的国债发债计划显示二季度广义财政将逐步落地，发债计划中预留时间空挡，或将后续安排超长期国债发行1。货币政策例会显示总量逆周期调节暂缓，结构性工具（科技创新和技术改造再贷款）有所出台。

观察周度高频增长、价格双轮模拟，（1）预计3月CPI环比回落明显，至-0.77%，对应3月CPI同比约

+0.27%；4月第一周高频数据预计CPI月环比为-0.17%，同比为+0.2%，环比较3月（-0.77%）进一步改善，同比则小幅回落。4月CPI环比除疫情年份以外的11年季节性均值为-0.12%，当前CPI动能处于略弱于季节性的状态；PPI预计3月环比虽改善，但仍负增（-0.1%），同比周期也仍将延续回踩至-2.8%；4月第一周PPI新涨价动能仍并不强劲，月环比为-0.2%，同比为-2.45%，同比周期上行动力仍多数来自于翘尾。3月平减指数约-0.89%，较2月-0.32%有所回落。2024年Q1平减指数预计-1.0%，节奏上由于2月CPI同比的上行，呈现倒“V”型。4月第一周平减指数回升至-0.6%，较3月最后一周回升0.3个百分点.（2）预计3月工业增加值同比预测约5.4%，4月继续回落至5.0%，社零3月预计为5.3%，4月预计为4.88%。单纯使用高频数据显示Q1实际GDP约在4.8%附近，但高频底层数据范围有限，更多涵盖传统制造业、建筑业生产活动，在1-2月中低估了工增1.3个百分点，对应低估1-2月实际GDP0.3~0.4个百分点。根据最近3月制造业PMI为50.8、财新制造业PMI51.1的超预期表现，Q1实际GDP大概率在5.1%以上。相当于Q1环比未季调后的增速（-14.8%）恢复至疫情前五年均值的程度（-14.8%），环比季调后的增速（1.7%）略高于23Q3（1.5%）、但低于23Q1（2.1%）。（3）3月周度名义GDP先升后降，呈现于A股市场类似的“倒V型”；一季度综合来看，1月前三周探底，1月末至2月中旬脉冲回升，2月下旬至3月窄幅震荡。由于平减指数修复缓于实际GDP，可能会导致一季度名义GDP同比仍处相对低位。

?权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上推断存在四条线索：一是国内的实际增长，二季度可能存在的情形是专项债和增发国债加快落地；二是国内的名义增长，在粗钢产量调控等背景下，PPI有斜率上升的可能。在近期报告《从实际增长到名义增长》中，我们有过详细探讨；三是海外需求继续修复，从而中国、韩国、越南等制造业经济体出口继续好转，外需产业链继续修复；四是海外货币政策从目前的偏鹰再度转为偏鸽，美债收益率中枢重新下移。我们对上述四条线索的