3月通胀数据点评：CPI低于预期的结构特征与启示.docxVIP

目 录

一、CPI低于预期的结构特征与启示 4

二、今年后期通胀数据预测 4

三、3月份通胀数据述评 5

（一）CPI：消费需求季节性下行，同比回落 5

（二）PPI：供需结构性失衡压力仍在，环比续跌 6

图表目录

图表1 出行相关服务“涨得越多、跌得越多” 4

图表2 2023年以来，核心服务价格并未趋势上行 4

图表3 2024年通胀预测 5

图表4 食品价格环比普遍下降 6

图表5 核心CPI环比降幅超季节性 6

图表6 交通工具价格降幅超季节性 6

图表7 金价上涨影响其他用品和服务的价格 6

图表8 上中下游价格同比依然疲软 7

图表9 各行业链条对PPI环比的拉动 7

一、CPI低于预期的结构特征与启示

3月CPI读数再度明显弱于市场预期，食品价格回落在意料之中，核心CPI环比“超季节性”下降，是低于预期的主因。

一方面，出行相关的服务价格降幅“超季节性”。机票、交通工具租赁、旅游等价格超季节性大幅下降，拖累CPI环比约0.38个百分点。2023年以来，出行相关服务价格在节假日前后的波动明显加大，出现“涨得越多、跌得越多”的现象（单月超季节性情况增多），但以节假日前后累计涨幅评估，又大致符合季节性。背后反映的可能是，旅游热点持续性间接不断推高波动，但在居民收入修复偏慢、财富效应受损影响下，实际的出行相关支出增长并不明显。直到今年清明假期，人均旅游支出才第一次超过2019年同期水平。

另一方面，以汽车为代表的耐用消费品价格低迷。居民耐用品消费依然偏弱，成本下行、供给偏强引致竞争压力较大，以“价”换“量”现象持续。突出案例是，从2月末开始新能源汽车掀起了新一轮价格战，3月份汽车价格降幅明显超出往年同期。

房租涨价脉冲的消失则在预期之内，我们认为房租可能在中期维度上出现了中枢下移。

再拉长时间尺度来看，去年以来的低通胀，一是猪周期低迷和能源价格高基数的拖累，二是核心商品价格明显下降，三是房租价格低位，四是服务消费较强但核心服务价格并未贡献超预期的上行力量。（图2）

上述CPI数据特征表明：第一，缺乏居民收入和财富支撑，旅游热点的密集“出圈”，或并不能带动核心服务价格的趋势回升。第二，耐用品价格下行压力依然较大，消费品以旧换新政策对今年耐用品价格的改善非常重要，预计央地将大力推动以旧换新行动。

图表1出行相关服务“涨得越多、跌得越多” 图表22023年以来，核心服务价格并未趋势上行

资料来源：， 资料来源：，国家统计局，

二、今年后期通胀数据预测

基于目前最新的基准情况：

预计后续三个季度的CPI同比分别约为0.4%、0.4%、1.2%，全年均值为0.5%，相比年报预测的0.7%，下修0.2个百分点。

预计后续三个季度的PPI同比分别约为-1.2%、0.1%、0.2%，全年均值为-0.9%，相比年报预测的-0.4%，下修0.5个百分点。

图表3 2024年通胀预测

资料来源：，预测

三、3月份通胀数据述评

（一）CPI：消费需求季节性下行，同比回落

CPI同比0.1%，较前月的0.7%明显回落，亦低于预期的0.3%；核心CPI同比从1.2%降至0.6%，再度下行至2023年以来的低位。一季度，CPI同比均值为0%，结合PPI同比均值-2.7%，加之房价同比为负，将明显拖累名义经济增长。我们预计一季度实际GDP增速约5%，名义GDP增速或在4%左右。

CPI环比下降1%，核心CPI环比下降0.6%，降幅均超出以往季节性。出行服务价格季节性回落、耐用品价格下行拖累核心CPI，加之食品价格季节性下降，CPI降幅较大。

一是，春节过后消费需求季节性回落，加之大部分地区气温较往年同期偏高，市场供应总体充足，食品价格下降3.2%，拖累CPI约0.59个百分点。鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%和3.5%，合计影响CPI环比下降约0.54个百分点，占CPI总降幅五成多1。

二是，节后出行淡季，出行服务类价格回落。飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降27.4%、15.9%和14.2%，合计拖累CPI约0.38个百分点，占CPI总降幅近四成2。

三是，成本下行、竞争压力增大等因素影响，耐用品价格延续下行。交通工具、通信工具和家用器具价格分别下跌0.7%、0.3%、0.3%，汽车降价潮背景下，交通工具价格降幅明显超出季节性。

国际油价上行，对CPI有小幅拉动。汽油价格上涨1.2%，对CPI拉动约0.04个百分点。黄金价格上行带