2024年一季度货币政策委员会例会理解：货币政策的变与不变.docxVIP

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、货币政策的“变” 5

（一）政策概述：删掉“加大宏观政策调控力度” 5

（二）经济展望：提示“海外通胀仍具粘性” 5

（三）结构性货币政策：落地更为具体 6

（四）利率表述：关注长期收益率的变化 7

二、货币政策的“不变” 8

三、货币政策委员会例会措辞比较 9

图表目录

图表1 货币政策概述 5

图表2 开年以来，美联储5月6月不降息概率均有所提升 6

图表3 2023年6月，结构性工具 7

图表4 2023年12月，结构性工具 7

图表5 今年以来（截至0403），十年期国债的下行幅度相对偏大 8

图表6 银行间利率与逆周期因子的影子变量 8

图表7 货币政策委员会留措辞比较 9

一、货币政策的“变”

本次货币政策委员会例会的“变”主要体现在，政策概述，经济预期，货币政策工具和利率方向等方面。

（一）政策概述：删掉“加大宏观政策调控力度”

过去三个季度的委员会例会，央行在政策概述层面均强调“加大宏观政策调控力度”。本次删掉了这一表述，上次（2021年以来）没有类似“加大”表述的是2023年的一季度和2021年的一至三季度。彼时的宏观环境均对应稳增长压力不大，政策更聚焦结构性问题。

当下的宏观环境是，1月2月经济数据较超预期，3月PMI较超预期，一季度经济增长达到5%左右的目标压力不大，二季度低基数影响下，5%左右的经济目标也并非难事。足以达到经济增长目标的经济读数可能意味着未来一段时间政策从总量逐步聚焦结构，至少在货币政策层面短期逆周期政策进一步发力的概率边际调降。

图表1货币政策概述

资料来源：中国人民银行，

（二）经济展望：提示“海外通胀仍具粘性”

2023年Q4的经济展望部分，央行对于海外通胀的表述为“国际经济贸易投资放缓，通胀出现高位回落趋势，发达国家利率保持高位”。本轮央行的表述为“世界经济增长动能不足，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，发达经济体利率保持高位”。与上一季度例会不同的是，央行本次加上了“通胀仍具粘性”的表述。

从全球的视角来看，2024年全球宏观最重要的变量之一就是美联储降息的力度和幅度。近期美国制造业PMI（ISM和Markit）均重回扩张区间，偏强的经济引发了市场对美国“再通胀”的担忧。这也因此动摇了市场对美国年中能否顺利兑现降息的预期。从降息

预期来看，开年以来美联储在5月和6月不降息的预期均有所提升，截至4月3日，美联储5月不降息的概率达到了99.3%。如果美联储降息时点再度延后，那么全球偏高的名义利率对我国货币政策形成掣肘的时间预计进一步加长。

图表2 开年以来，美联储5月6月不降息概率均有所提升

资料来源：FOMC，

（三）结构性货币政策：落地更为具体

本次委员会例会明确表示“设立科技创新和技术改造再贷款”。这一表述与3月6日央行

行长在经济主题记者会上的表述一致。而2023年的货币政策委员会例会只是说了“加大支持力度”

参照央行公布数据来看，2023年6月末，科技创新再贷款和设备更新改造专向再贷款的存续状态均为“到期”。截至2023年12月底，科技创新再贷款4000亿额度的剩余余额

2556亿；设备更新改造专向再贷款2000亿额度的剩余余额1567亿。两项工具均没有用满额度。

我们预计二季度央行会创设新的科技创新再贷款和设备更新改造专向再贷款，对于两类贷款的针对范围，历史来看如下：

科技创新再贷款层面，其支持范围包含“高新技术企业”、“专精特新”中小企业、国家技术创新示范企业、制造业单项冠军企业等科技企业，优先支持参与国家科技计划项目企业、国家制造业创新中心、国家级专精特新“小巨人”企业、国家关键产业链龙头骨干企业及上下游关键配套企业、参与组建创新基地平台企业以及国家级科技园区内企业。其贷款利率预计比一般贷款利率低0.75%以上。

设备更新改造专向再贷款，其支持范围对应制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户的设备更新改造。其贷款利率不高于3.2%（2023年12月一般贷款利率为4.35%），并且财政贴息2.5%。对应企业相应贷款利率预计低于0.7%。

图表3 2023年6月，结构性工具 图表4 2023年12月，结构性工具

资料来源：中国人民银行， 资料来源：中国人民银行，

（四）利率表述：关注长期收益率的变化

值得关注的是，本次例会表述中，央行提到了“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。”对于这一表述，我们认为有两种解释可能，具体哪一种可能仍需结合后续政策观察。

可能的解释之一，央行不希望长端利