10Y活跃券，国开回归影响几何？.docxVIP

目 录

一、10Y活跃券，国开回归影响几何？ 4

（一）2023年四季度10y国开成交活跃度被10y国债超越 4

（二）2024年3月下旬以来，10Y国开加速发行 5

（三）影响：10y国开有望重回活跃券之首，关注利差压缩和新一轮换券套利机会

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二、风险提示 8

图表目录

图表1 2023年四季度，10y国开债发行规模快速下降 4

图表2 10y国开230215到760亿便停止增发 4

图表3 2023年四季度，10y国开的成交笔数被10y国债超越 5

图表4 2024Q1政金债净融资显著不及季节性水平 5

图表5 2024年3月末10y国开债发行支数开始加速 5

图表6 10y国开累计发行规模 6

图表7 2024年9月政金债发行进度有望赶上2023年 6

图表8 2024年政金债供给节奏测算 6

图表9 2024年5-6月政金债供给增量有望超过国债 7

图表10 10y国开流动性变化更多带来利差阶段扰动 7

图表11 7-10y国债分机构净买入变化 7

图表12 10y国开重新获得流动性，有望带动与老券利差走扩 8

4月17日，尾盘240205表现较好，全天收益率下行超过3bp，成交笔数突破2300笔。如何看待国开加速发行的影响，10y国开能否超过10y国债重新成为活跃券之首？一、10Y活跃券，国开回归影响几何？

（一）2023年四季度10y国开成交活跃度被10y国债超越

回顾正常年份，10y国开相较10y国债由于较好的流动性和更高的票息受到基金（不考虑券种税收差异）为主的投资者青睐，成为10y期限的最活跃品种，但2023年四季度活跃券切换成了10y国债，主要基于以下因素：

直接原因：10y国开债供给速率放慢，流动性不足。2023年四季度在1万亿国债增发放量、央行重启PSL等因素作用下，政金债净融资明显缩量，其中9月开始发行的10年国开230215仅增发9次至760亿，在11月底便停止增发，丧失成为活跃券的机

会。而活跃券230210随着时间推移，以持有到期为目的配置型资金的不断进场导致可供交易的现券规模逐日递减，流动性趋于减弱，因此10y国开债成交活跃度整体下降。

图表12023年四季度，10y国开债发行规模快速下降图表210y国开230215到760亿便停止增发

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间接原因：国开-国债利差已压缩至历史极低水平，比价有限。历史上也出现过数次10年国开债发行进度偏慢的情况（例如180205、180210、190215等），然而10年国开活跃券由于偏高的票息优势，成交活跃度仍始终好于10年国债活跃券。但近年“资产荒”主线下各类期限利差、品种利差呈压缩趋势，2023年以来10年国开-国债的活跃

券利差已压缩至20bp以内的历史极低水平。

因此，10年国开活跃券发行偏慢导致的流动性不足，以及相对有限的比价使得投资者转向10年国债活跃券进行交易，2023年10月之后10年国债活跃券成交笔数大幅上

升，开始超过10年国开活跃券。

图表3 2023年四季度，10y国开的成交笔数被10y国债超越

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（二）2024年3月下旬以来，10Y国开加速发行

由于前期供给节奏偏慢，2024年3月底政金债供给开始加速“赶进度”。2024年一季度政金债净融资为-1766亿，显著弱于季节性；3月最后一周10y国开债增发频率由每周1期改为2期，单周规模由210亿上升至300亿，4月第二周单周规模进一步提升至

340亿，体现出发行加速的“赶进度”特征。

图表4 2024Q1政金债净融资显著不及季节性水平 图表5 2024年3月末10y国开债发行支数开始加速

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当前国开240205发行提速，规模已超过正常水平。按照往年发行规律，通常国开债

在2500亿左右停止增发并发行新券，上周经过两次增发后国开240205余额为2580亿，

本周本应进入新券发行窗口期，但4月16日240205继续增发180亿至2750亿。

图表6