水电行业24Q1电量季报：放水谨慎电量下滑，蓄能增幅再度提升.docxVIP

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TOC\o1-2\h\z\u一、24Q1电量测算：长电同比-3.7%，雅砻江同比-7.0% 6

（一）24Q1来水整体偏枯，三月末蓄能维持优势 6

（二）发电量测算——长江电力 8

（三）发电量测算——雅砻江水电 9

二、蓄能：Q1蓄能释放减少，3月末蓄能优势持续 10

（一）长江电力——3月末蓄能同比偏高约62亿度 11

（二）雅砻江水电——3月末蓄能同比偏高约27亿度 12

三、水电的股息率定价方法，未来走向DDM之路 14

四、标的推荐 18

（一）长江电力：来水好转业绩大增，蓄能恢复增发电量可期 18

（二）国电电力：高长协比例业绩兑现，装机高成长奠定未来 19

（三）国投电力：水火风光盈利共振，两河口调节效应持续释放 20

（四）川投能源：雅砻江蓄能恢复电量可期，大渡河装机投产高峰将至 20

（五）华能水电：电站投产在即，电价中枢上行 21

五、风险提示 21

图表索引

图1：2024Q1乌东德平均入库流量同比-8.8% 6

图2：2024Q1三峡平均入库流量同比-4.5% 6

图3：2024Q1锦屏一级平均入库流量同比+13.6% 6

图4：2024Q1二滩平均入库流量同比-14.5% 6

图5：2024Q1黄登平均入库流量同比-0.9% 7

图6：2024Q1小湾平均入库流量同比-2.9% 7

图7：2024Q1龙滩平均入库流量同比-0.5% 7

图8：2024Q1水布垭平均入库流量同比+199.2% 7

图9：2024Q1测算溪洛渡发电量同比-10.8% 8

图10：2024Q1测算向家坝发电量同比-13.8% 8

图11：2024Q1测算三峡发电量同比+15.4% 9

图12：2024Q1测算葛洲坝发电量同比+5.2% 9

图13：日度累加法：跟踪长江电力日度发电量 9

图14：2024Q1年锦屏一级发电量测算 10

图15：2024Q1二滩发电量测算 10

图16：股息率定价模型图示 14

图17：南方电力1990年至今息差变化 15

图18：2023Q2长江电力股息率和息差 16

图19：DDM模型示意图 17

表1：2024Q1主要流域入库流量/立方米/秒 6

表2：各流域主要水库蓄水分位点 7

表3：测算长江电力2024Q1发电量536亿度，同比减少3.7% 8

表4：测算雅砻江水电2024Q1发电量198.86亿度，同比减少7.0% 9

表5：长江电力和雅砻江水电各电站吨水发电量计算 10

表6：2024Q1及同期长江电力月度释放蓄能对比 11

表7：月度跟踪长江电力可调蓄水量及蓄能 11

表8：长江电力六座电站可调蓄水量（亿m3） 12

表9：长江电力六座电站蓄能（亿度） 12

表10：2024Q1及同期雅砻江月度释放蓄能对比 13

表11：月度跟踪雅砻江水电可调蓄水量及蓄能 13

表12：雅砻江水电三大调节电站可调蓄水量及蓄能（亿m3，亿度） 13

表13：股息率定价下长江电力合理价值敏感性测算 16

表14：DDM模型下长江电力合理价值敏感性测算 17

表15：DDM模型下长江电力合理价值敏感性测算 18

表16：重点公司盈利预测与估值表（收盘价日期：2024/4/3） 18

表17：长江电力盈利预测表 19

表18：国电电力盈利预测表 19

表19：国投电力盈利预测表 20

表20：川投能源盈利预测表 20

表21：华能水电盈利预测表 21

一、24Q1电量测算：长电同比-3.7%，雅砻江同比-7.0%

（一）24Q1来水整体偏枯，三月末蓄能维持优势

一季度自然来水整体偏枯，主要流域入库流量同比持平或下滑1成。根据各省水文网站数据，自然来水来看，一季度各流域的来水整体偏枯1成左右，金下-长江流域乌东德电站平均入库流量同比-8.8%，长江上游三峡电站平均入库流量同比-4.5%；雅

砻江流域锦屏一级电站平均入库流量同比+13.6%，但官地、二滩的入库流量均下滑

1成；澜沧江、红水河来水持平略枯，小湾、龙滩电站平均入库流量同比-2.9%、-0.5%；清江水布垭电站23年下半年以来来水转丰，Q1优势持续，入库流量同比+199.2%。

表1：2024Q1主要流域入库流量/立方米/秒

乌东德

白鹤滩

溪洛渡

向家坝

三峡

锦屏一级

二滩

小湾

龙滩

水布垭

所在流域

年份

金沙江下游

23 24

金沙江下游

23 24

金沙江下游

23 24

金沙江下游

23 24

长江上游

23 24

雅砻江

23 24

雅砻江

23 24

澜沧江

23