东阿阿胶-000423.SZ-滋补品龙头，打造第二增长曲线-20240419-华福证券.docxVIP

丨公司名称

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投资要件

关键变量

阿胶块：公司立足阿胶块“滋补国宝”品牌定位，提升品牌势能；聚焦核心资源，渠道精简瘦身，渠道实施白名单，提升客户粘性；构建合理有序的供需与量价关系，促进终端纯销持续增量。

复方阿胶浆：复方阿胶浆积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症。从院内端看，复方阿胶浆立足医保支付政策放宽，积极开拓院内市场；零售端精准营销，填补终端市场空白。

桃花姬阿胶糕与小金条阿胶粉：桃花姬阿胶糕未来有望走出区域性品牌，公司用快消品的思路打造全国性品牌，线上和线下相结合拓宽终端销售渠道。阿胶粉是公司向“阿胶+”和“+阿胶”不断延伸的成果，走向年轻消费者。

总体看，我们预计公司2024-2026年阿胶及系列产品收入增速分别为17.37%/17.73%/17.13%；预计毛利率稳中有升，2024-2026年公司阿胶系列产品毛利率分别为72.50%/72.60%/72.70%。

我们区别于市场的观点

市场认为公司更多是阿胶块和复方阿胶浆等传统阿胶产品，其余产品业绩贡献有限。我们认为：公司做好传统阿胶产品的品牌建设和营销拓展外，不断向“阿胶+”和“+阿胶”延伸扩大消费市场。未来以桃花姬阿胶糕和小金条阿胶粉为代表的健康消费品将成为公司第二增长曲线。同时，以海龙胶口服液和龟鹿二仙口服液为代表的男科系列产品，也持续释放活力。

股价上涨的催化因素

东阿阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕等主要产品销量超预期。

估值与目标价格

我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为55.23/64.94/76.09亿元，收入增速为17%/18%/17%。2024/2025/2026年归母净利润分别为13.90/16.73/19.68亿元，增速为21%/20%/18%。我们看好公司产品的品牌势能与营销能力，采用调整后可比公司平均PE估值方法，给予公司2024年35PE，市值为486.63亿，目标价格为75.56元，首次覆盖，给予“持有”评级。

风险提示

产品价格波动风险；阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。

正文目录

丨公司名称

丨公司名称

滋补龙头品牌焕新，经营业绩稳步提升 5

价值重塑：夯实滋补行业引领者地位 5

组织重塑：优化公司治理和人员架构 5

背靠华润国资背景，股权结构稳定 5

新旧管理层切换，华润系领导层为公司赋能 6

财务数据：稳中向好，底部反弹势能显著 6

收入端仍以阿胶及系列产品贡献为主，总体实现恢复性增长 6

利润端化繁为简，盈利能力持续增强 8

费用端整体稳定，投入符合公司战略倾向 8

库存出清，实现供求关系和量价关系向好 9

公司布局阿胶系列全产业，价值链延长 10

上游：驴皮本土供应短缺，进口需求巨大 10

中游：立足阿胶滋补大单品，外延健康消费品 14

东阿阿胶块：滋补国宝，库存出清 15

复方阿胶浆：开拓适应症，丰富终端销售渠道 16

健康消费品：打造大滋补集群，第二增长曲线 17

男性滋补健康产品：长期销售增长点 19

下游：从区域到全国，线上线下渠道双轮驱动 21

股权激励彰显公司发展信心 21

盈利预测及投资建议 22

盈利预测 22

估值与投资建议 23

风险提示 24

图表1：公司主要产品矩阵 5

图表2：东阿阿胶股权架构（截至2023年年报） 6

图表3：东阿阿胶营业收入稳中向好（亿元） 7

图表4：东阿阿胶阿胶及系列产品子版块收入占比逐年提高（%） 7

图表5：东阿阿胶各子版块营收（亿元）与增长率（%） 7

图表6：2020年以来归母净利润逐步修复（亿元） 8

图表7：公司销售毛利率与净利率优化（%） 8

图表8：东阿阿胶三费稳定，销售费用小幅增加，研发费用略有下降（亿元） 8

图表9：2010年以来公司主要产品提价13次 9

图表10：东阿阿胶库存已逐步清理至合理范围 10

图表11：阿胶行业上下游产业链完备 10

图表12：中国驴存栏量快速下降（万头） 11

图表13：中国驴屠宰量伴随存栏量下降而减少（万头） 12

图表14：2019年全球驴皮贸易概况，中国是全球驴皮主要进口国 12

图表15：中国驴皮价格走势近年趋于稳定（元/千克） 13

图表16：公司外购毛驴成本呈下降趋势（亿元） 14

图表17：东阿阿胶块 15

图表18：2021年东阿阿胶在阿胶竞争格局占据绝对优势 16

图表19：阿胶品牌和价格（元） 16

图表20：东阿阿胶复方阿胶浆 17

图表21：东阿阿胶桃花姬阿胶糕 18

丨公司名称图表22：东阿阿胶粉小金条 19

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