房地产服务行业深度报告：现阶段投资物业股需思考的三个重要问题.docxVIP

东吴证券研究所内容目录

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物业公司到底能否彻底与地产关联方切割？ 4

地产关联方对物业公司的影响 4

互相安好互相扶持是最佳状态 8

第三方外拓项目究竟是蜜糖还是砒霜？ 9

第三方外拓的恶性竞争 9

如何评判高质量的外拓能力 11

物业公司是否能成为长期高分红标的？ 13

物业公司普遍提高2023年分红率 13

独立、稳健经营的物业公司才具备长期高分红的能力 16

投资建议：寻找与关联方互相安好、第三方外拓行稳致远、具备稳定高分红能力的公司 18

风险提示 18

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东吴证券研究所图表目录

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图1：2019-2023年典型民企销售金额同比变化 5

图2：典型民营物业公司当年新增在管面积（单位：亿平） 5

图3：2019-2023年典型央国企销售金额同比变化 5

图4：典型央国企物业公司当年新增在管面积（单位：亿平） 5

图5：典型物企非业主增值服务利润占比情况 6

图6：典型物企非业主增值服务毛利率情况 6

图7：典型物企关联方应收款周转天数（天） 7

图8：典型物企关联方应收款占总应收款比重 8

图9：过快上升的第三方项目占比会给物业服务业务毛利率带来压力 10

图10：2020年后第三方外拓项目的在管面积占比大幅提升 11

图11：样本公司第三方贸易应收款/营业收入情况，央国企远好于民企 12

图12：样本公司第三方贸易应收款周转天数情况，央国企远好于民企 13

图13：样本公司2019-2023年分红率及股息率情况 14

图14：典型物企2023年经营活动现金流净额出现好转 15

图15：典型物企2023年净现比开始回升 15

图16：样本物业公司在手现金充沛 15

图17：央国企公司应收款增速已低于营业收入增速 16

图18：非央国企公司一年以上应收款占比明显提升 16

图19：样本物业公司现金收益率情况 17

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东吴证券研究所物业公司到底能否彻底与地产关联方切割？

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本文的分析中，我们选取了11家典型物业公司，其中5家为央国企：保利物业、华润万象生活、中海物业、越秀服务和建发物业；5家为民企：碧桂园服务、雅生活服务、融创服务、新城悦服务和滨江服务；最后一家较为特殊的没有强地产关联方的绿城服务。下文中若无特殊说明，所采用的数据均为上述11家公司。

地产关联方对物业公司的影响

由于我国物业行业发展的历史原因，目前行业头部公司几乎都拥有一个强关联的地产开发商，或者应该说我国快速壮大的头部物业公司是过去二十年房地产行业快速发展的伴生产物，这就注定了其在基因上与地产关联方那千丝万缕的关联性。

在过去房地产行业蓬勃发展的阶段，物业公司也受益获得了业务和利润的快速增长，资本市场也并未给物业公司的关联性一定的折价。但在房地产行业开始调整之际，物业公司也受到了关联性的影响，不仅对业绩造成影响，估值也受到持续的冲击。

在经历了将近3年的大幅调整后，我们不禁要问一句：物业公司到底能否彻底与地产关联方切割？又到底该如何给其关联性定价？

首先，我们需要厘清地产关联方对物业公司的影响到底体现在哪些方面。总结来说，其影响主要体现在以下几个方面：

地产关联方销售下滑，导致住宅项目的交付量下降。

2022年起，以民营房企为代表的开发商普遍出现销售数据的大幅下滑，根据克而瑞数据，2022年和2023年TOP100房企的销售金额同比分别下滑42%和18%，且这一趋势在2024年并未出现好转。预售项目一般在2-3年后形成竣工交付，但考虑到部分2022

年前预售的在建工程的施工进度也受到影响，房企关联方交付项目的影响从2022年就已经开始陆续体现，典型民营物业公司的当年新增在管面积数据非常直观的体现了这一影响（已剔除因收购影响较大的数据）。

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图1：2019-2023年典型民企销售金额同比变化 图2：典型民营物业公司当年新增在管面积（单位：亿平）

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

-80%

碧桂园 雅居乐 融创中国 新城控股

2019

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年

1.5

1.0

0.5

0.0

碧桂园服务

碧桂园服务

融创服务

雅生活服务

新城悦服务

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年

数据来源：克而瑞， 数据来源：公司年报，

反观央国企物业公司，由于其地产关联方在本轮调整周期中，销售的下降幅度明显优于行业平均水平，且在施项目的施工节奏也相对正常，因此关联方竣工交付的节奏和体量并未受到太大影响，仍