金属、非金属与采矿行业铜铝八问八答：行稳致远、重装出发.docxVIP

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资料来源：Wind

2024/4

2023/12

-27%

2023/4 2023/8

市场表现对比图(近12个月)

金属、非金属与采矿 上证综合指数

4%

-6%

-17%

丨证券研究报告丨

2024-04-28

行业研究丨深度报告

投资评级看好丨维持

金属、非金属与采矿

行稳致远、重装出发

——铜铝八问八答

引言：厘清逻辑，方可行稳致远

今年的铜铝行情涨势迅猛，但过程中，市场也仍存有一些疑问与分歧，为此，我们有必要重新梳理一下，本轮铜铝行情的来龙去脉，集中讨论下市场当前对于铜铝关注的几个主要问题。

一、推动本轮行情是需求还是供给？

本轮以铜为首的工业金属商品强势上涨，看似起于3月中上旬的中国铜冶炼减产预期，但本质上当是交易需求逻辑，即中美主导的全球工业经济历经过去三年接连回落之后，存在底部修复期许，尤其是年内联储或有降息加持，否则难以解释其他无供给端短期冲击的铝等品种何以同涨。基于此，一者，24年只是起点，远非终点，二者，库存甚至供给的短期波动虽重要但非首要。同时，需要强调的是，经济周期的产生有其内在因素驱动，并非只是货币现象，因此即便联储降息频率与节奏存有扰动，也改变不了经济发展长期趋势，自然就无法撼动本轮铜铝走势主逻辑，更何况从美元与美债整体同步上行来看，本轮铜铝等商品涨价并没有交易降息预期

二、供给因素究竟起到了什么作用？

对于铜等资源品，过去周期研究框架“需求定方向、供给定弹性”的规律并未失效，近期供给连续出问题的铜，其价格短期有突破历史新高之势即因为此。同时，值得重视的是，由于过往十年低价压制资本开支，ESG（环境/社会/公司治理）、地缘政治风险约束不断增强，以及矿产资源投资天然的后发劣势，铜铝等资源及类资源金属品种，未来可见时间内，供给将面临长期弹性不足局面，这将有助于推升商品价格中枢。更进一步，若想打破未来供给释放不足的局面也必然需要更长时间的、更高幅度的产业利润，才能刺激一些相对高成本的供给发挥作用。

三、强势商品与股票是否已经透支？

之所以当前市场可能会生出铜铝商品与权益是否有所透支的担忧，主要源于本轮行情启动之初铜铝商品处于历史高位、股票已连年上涨。不过，价格只是个结果，当前看似高位商品与权益其实并未透支未来。首先，对于商品，过去三年铜铝高位盘整，主要源于新能源领域发展，优化了需求格局，反观当前金铜比位于90.4%分位，意味着商品交易对经济展望相对克制。其次对于权益，过去三年铜铝股票连年上涨的背后，只是铜基于量增、铝基于降本的业绩兑现，并非估值的透支，若以当前铜铝价格年化计算业绩，绝大多数公司对应PE估值水平，铜约15倍，铝不足10倍，这对于有量增成长性的铜，与没量增成长性的铝而言，至少并不算高估。

四、如何看待铜铝股票的上行空间？

参考历史规律，周期行情的演绎，通常遵循涨业绩、拔估值两步走节奏。首先，涨价带来的业绩增长，在经营杠杆加持下得以放大，为周期股投资打开第一重空间。其次，周期股上行中段往往伴随估值提升，进一步打开周期股投资第二重空间，更何况，以铜为例，当前国内龙头与海外可比公司仍有不少估值差距。品种对比上，尽管看似铝与地产相关度更大，但铜铝二者行情并无二致，新能源需求足以对冲地产竣工回落风险，且当前铜/铝比在相对高位，或许意味着铝价进攻潜质更大。推荐关注：铜（紫金矿业/洛阳钼业/金诚信/西部矿业/藏格矿业/铜陵有色/五矿资源等）、铝（神火股份/中国宏桥/中国铝业/云铝股份/天山铝业/中孚实业/南山铝业等）

风险提示

1、新能源增速低预期；2、地产竣工失速下行；3、海外制造业羸弱；4、地缘政治风险。

请阅读最后评级说明和重要声明

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目录

一、本轮行情交易的是需求还是供给？ 6

二、为什么这个时候交易需求？ 7

三、如果推迟降息或不降息，商品价格怎么走？ 9

四、供给因素究竟起到了什么作用？ 10

五、高位商品是否透支了未来复苏预期？ 11

六、强势股票是否已经提前透支了涨价？ 14

七、当前位置如何看待铜铝股票未来空间？ 17

八、铜与铝，如何选择？ 19

风险提示 21

图表目录

图1：铜TC与铜价并没有必然关系 6

图2：过去三年铜连续去库（单位：万吨） 6

图3：铜价领衔上涨 6

图4：铝涨价亦有走出独立行情之势 6

图5：锌价也出现了上涨 7

图6：锡价也出现了上涨 7

图7：2024年3月，中美PMI重回枯荣线之上 7

图8：从工业角度而言，中美工业