桂冠电力(600236)ROE／分红对标长电，FCFE充裕水电.docxVIP

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u核心推荐逻辑及投资概要 3

与市场观点的不同之处 3

广西水电龙头，未来水风光一体化发展可期 4

大唐集团专业水电平台，整合红水河优质资产 4

受红水河来水偏枯影响，2023年公司业绩下滑 5

资本支出聚焦新能源，低负债率下债权融资空间较大 6

两次重要资产注入助力股价大幅提升 7

2024年业绩修复在即，水电盈利有望不断提升 9

省内消纳为主，广西电力供需偏紧 9

厄尔尼诺已至，今夏来水预期较高 11

广西水电让利取消，水电电价逐渐回升 13

折旧陆续到期，存量机组盈利中枢有望上行 14

历史ROE/分红对标长电，现金流充裕分红仍有提升空间 16

单位装机营业成本优势显著，ROE居同行前列 16

分红比率长期维持高位，红利资产配置价值凸显 18

盈利预测与估值 20

预计2024年公司发电量同比+38.5%，归母净利同比+138% 20

目标价8.51元，首次覆盖给予“买入”评级 24

风险提示 25

核心推荐逻辑及投资概要

高ROE、高分红的专业水电平台，充裕股权自由现金流兼顾高分红和成长所需Capex。桂冠电力是大唐集团旗下水电央企上市平台，截至2023年底水电总装机规模10.24GW，其中89.8%位于广西省。2019-2023年的非极端来水年份，公司ROE在14%以上，位于可比公司前列，主要得益于公司水电站投建时间较早，单位千瓦造价优势显著。2019-2023年，除2022年业绩创历史新高导致DPS虽同比增长分红比例仅为49%，其余年份公司实际现金分红比例不低于68%。2019-2023年公司股息率均值2.74%，在可比公司中仅较长电低0.28pp。展望2024-2025年，我们测算每年支撑1GW新能源新增装机规模和技改等50亿全口径资本开支情况下，2024-2025年公司分红潜力90%以上，十五五及后期超过100%。即便对标长江电力，维持70%左右分红比例，公司每年剩余股权自由现金流可在70%的杠杆率下撬动23-76亿元的全投资额度（2024年23亿，2035年76亿，呈现逐年递增态势）。

业绩拐点将来，此前市场未充分认知公司价值，当下配置时点已至。2022年底以来，公司对比大水电，相较上证指数超额收益显著偏低，主要系市场认为公司较华能水电/国投电力/川投能源等缺乏电价上涨动力以及当时对2023年大水电业绩同比修复预期较强。公司广西省水电不参与市场化交易，但2021年广西取消水电让利政策后，2021/2022/2023年公司整体水电含税上网电价也同比上涨了1.1/1.5/0.03分，且影响水电市场化交易电价的主要系电力供需格局，2021-2023年云南四川整体来水都相对偏枯，从而催化市场化电价上涨，若来水修复，市场化电价也存在下行风险，桂冠电力上网电价反而稳定性优势更强。2023年公司来水严重偏枯，归母净利润同比大幅下降62%。2024年年初厄尔尼诺现象逐步加强，2024年3月龙滩水电站日均入库流量同比提升27%，即将入汛，公司水电站所在流域来水有望同比增加，业绩拐点将来。公司2023年年报指引2024年发电量同比

+38.5%至394.71亿千瓦时，利润总额目标为37.59亿元，同比+138%。公司基本面向好，在可比公司中当前估值性价比突出，配置时点已至。

与市场观点的不同之处

市场认为公司相较大水电业绩波动更大，我们认为极端情况下大水电业绩也无法避免剧烈波动，公司即便业绩大幅波动，充裕股权自由现金流也能支撑稳定高分红。长江电力2023年并表乌东德、白鹤滩水电站，装机规模同比+57%，但由于来水偏枯，2023年归

母净利润在2022年本身的历史3年低基数下同比+27.8%（未重述原始披露口径），较2021/2020年归母净利润各增长3.7%/3.6%。同样拥有一定火电资产的国投电力，2021年煤价高涨火电业务亏损时全年归母净利润同比-56%至24亿元，桂冠电力2021年归母净利润同比-38%至14亿元。所以在像来水严重偏枯，2021年时煤价异常大幅上涨的情况下，大水电上市公司业绩也同样会产生较大波动。同时，哪怕在像2021/2023年公司归母净利润因煤价高涨和来水严重偏枯同比-38%/-62%的情况下，公司通过提升分红比例至87%/129%以保障高水平分红。水电投资无惧短期业绩波动，应以长视为主，现金流充裕更能体现公司价值。

广西水电龙头，未来水风光一体化发展可期

作为大唐集团旗下专业水电上市平