兼论我国资金市场的“双中心模式”：资金分层缘何消失？又何时重现？.pdf

证券研究报告•债券研究

债券简评报告

简评：

1、当前资金面特征：波动趋于平稳，资金分层消失

微观上看，我国资金市场存在一个“央行→大型银行→中小银行→非银机构”的流动性传导链条。大行是

资金市场的主要供给方，但受风控等影响通常主要向中小银行融出资金，非银机构则是资金市场的主要需求方，

其资金需求主要由中小银行或由非银间内部满足，客观上造成了银行与非银机构之间的资金利差，本质上是对

流动性风险和信用风险的补偿。数据上看，绝大多数时间资金分层中枢（R007-DR007利差）围绕在15-20BP

附近震荡。

但在2024年后，尤其是4月以来，资金面呈现出两个新特征。一是DR007中枢维持在政策利率上方5-10BP

附近窄幅波动，且振幅明显收窄；二是资金分层利差不断收敛，4月后R007-DR007利差中枢保持在5BP附近，

且中枢不断下移。

我们认为，当前资金面新特征的直接原因在于我国资金市场微观交易结构从过去以大行为核心的“单中心

模式”向大行与货基共同主导的“双中心模式”转变，下文具体分析。

图表1：2024年后DR007在政策利率上方窄幅震荡图表2：2024年后资金分层趋于收敛

逆回购利率:7天DR007(ME30)DR007R007-DR007(BP)R001-DR001(BP)

2.4%100

2.2%80

2.0%60

1.8%40

1.6%20

1.4%0

资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投

2、单中心模式：大行是资金供给主力与核心定价者

在“单中心模式”下，大行是资金市场最核心的资金供给方，对资金市场定价起到主导作用，这一特征在

2022至2023年间不断强化。数据上看，大行净融出规模从2021年的1.4万亿元不断增长到2023年最高5.0万

亿元，其净融出规模占资金市场主要净融出主体的70%以上，远超其他类型的融出机构。

城农商行、货基等虽然也是资金市场的重要供给方，但具备较强的“中介属性”，其净融出行为较大程度

上依赖向银行体系融入资金后再向其他非银机构融出，并通过“借短（隔夜）出长（7天）”与“借压利率出

压信用”的操作方法套利赚取抵押品和期限利差。

请务必阅读正文之后的免责条款和声明。

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图表3：大行融出规模中枢走势（单位：亿元）图表4：其他机构融出规模中枢走势（单位：亿元）

大行净融出(MA30)除大行外其他净融出股份行净融出城商行净融出