2024年中期信用债市场展望：低利率时代的新常态.docx

目录

一、信用市场：低利率时代的新常态 6

二、城投债：延续中高等级拉久期和短久期信用资质下沉策略 8

资产荒行情持续，城投债，尤其是中长久期弱资质城投债收益率和利差大幅下行.8

化债政策推动下，城投综合融资成本下降，但利息偿付压力仍存 10

下半年化债政策仍有望持续推进，平台退名单或在路上 12

城投债供给稀缺，尾部风险可控，建议采取中高等级拉久期至3-5Y和弱资质久期2Y以内投资策略 15

三、坚守2Y内优质央国企地产债投资机会 16

四、产业债：把握超长期信用债的交易机会 18

五、金融债：等待调整后的机会 20

风险因素 23

图目录

图1：中债中短票收益率、信用利差、期限利差与等级利差 6

图2：产业债、城投债、商金债和商业银行二级资本债利差 6

图3：信用债净融资情况 7

图4：平均发行期限及10年期以上发行占比 8

图5：各期限信用债发行成本 8

图6：中债城投债和国开债收益率（单位：、BP） 9

图7：中债城投债和国开债收益率（单位：、BP） 9

图8：中债城投债信用利差（单位：、BP） 9

图9：中债城投债评级利差（单位：、BP） 10

图10：中债城投债期限利差（单位：、BP） 10

图11：各省/直辖市发债城投有息债务规模、短债占比、综合融资成本及变化（亿元、、BP）11

图12：不同期限城投债发行规模占比（） 12

图13：近期化债重要相关会议梳理 13

图14：近期重庆市部分平台声称不承担政府融资功能声明梳理 14

图15：市场化声明和其他主体AA级平台利差走势 15

图16：市场化声明和其他主体AA(2)级平台利差走势 15

图17：不同行政级别城投债信用利差变化（BP） 16

图18：央国企AAA地产债利差和城投、钢铁与煤炭等行业AAA级发行人利差走势对比（BP）16图19：央国企AAA地产债利差和城投、钢铁与煤炭等行业AAA级发行人利差走势对比（BP）17图20：万科信用利差走势（BP） 17

图21：华发和保利利差走势（BP） 17

图22：产业债净融资变化（亿元） 19

图23：7年期以上信用债各类机构净买入规模（单位：亿元） 20

图24：中债商金债与二级资本债收益率 21

图25：中债商金债与二级资本债信用利差 21

图26：3Y期AAA-级二永、商金与TLAC收益率走势（） 22

图27：5Y期AAA-级二永、商金与TLAC收益率走势（） 22

图28：商金债和二永债月度净融资分布 22

图29：24年二永债赎回规模分布 22

一、信用市场：低利率时代的新常态

今年上半年，在政府债供给不及预期以及机构欠配压力下，利率债整体走强，而4月以来资产荒加剧，也进一步推动了信用债收益率的强势下行，尤其中长久期以及弱资质信用利差收窄压缩幅度更大。

图1：中债中短票收益率、信用利差、期限利差与等级利差

资料来源：iFinD，，注：历史分位数统计时间均为2015年至2024年6月28日

各类具备超额收益的品种利差被不断抹平，下沉行情逐步从弱资质城投蔓延至隐含评级AA-的产业债，弱资质地产债和煤炭债信用利差下行幅度更大。从各类债券品种来看，在资产荒行情的加速演绎过程中，各类具备超额收益的品种利差都在很大程度上被抹平。首先是中长久期城投债，收益率伴随化债政策推进出现快速回落，绝对收益率相对更高的中长久期隐含评级AA-城投债下行幅度更大。其次弱资质煤炭债和钢铁债收益率也出现明显下行，地产债在近期政策催化下也大幅回落，机构投资者在城投利差极致压缩中也在选择弱资质产业债下沉的策略来博取票息收益。而流动性相对较高的金融债券近期也同样跟随存单利率显著下行。

图2：产业债、城投债、商金债和商业银行二级资本债利差

品

品种 2024/6/28

AAAAAA-

地产债 AA+AAAA-AAAAAA-

煤炭债 AA+AAAA-AAA-

钢铁债 AA+AA

AA-AAAAA+

城投债 AAAA（2）AA-AAAAAA-

商金债 AA+AAAA-AAA-

二级资本债AA+

AA

AA-AAA-

永续债 AA+AA

AA-

23年末信

1Y

47

43

51

62

259

32

40

42

47

178

37

42

48

147

34

38

43

49

56

27

28

33

38

51

32

33

38

56

32

33

39

61

2Y

3Y

5Y

1Y 2Y

0 -10

-4 -17

-11 -25

-73 -79

-267 -243

-1 -13

1 -13

-6 -20

-6