美债札记·二：如何跟踪美债四因子？.docx

内容目录

预期实际利率E（RIR） 7

联邦基金期货模型（FFModel） 7

泰勒规则（Taylorrule） 9

预期通货膨胀E（π） 12

通胀风险溢价TP_IRP 15

特朗普政策对通胀的冲击 15

特朗普政策的节奏与力度 17

实际风险溢价TP_RRP 20

财政前景 20

美债供需因素 24

美债供给 26

美债需求 28

9月以来美债四因子的演绎 31

风险提示 33

图表目录

图1：美债收益率分析框架 6

图2：9月中旬以来以部分重要时点为定价日期的联邦基金期货隐含未来FOMC会议后政策利率 8

图3：联邦基金期货（FF）合约隐含的未来24个月各月日均有效联邦基金利率

（EFFR）（2024/12-2026/11，周度观测） 8

图4：远月联邦基金期货（FF）合约的成交量相比近月显著较小，其反映的市场预期可能代表性有限 8

图5：不同参数与变量选择下泰勒规则对24Q4FFR的估计 9

图6：三种泰勒规则的FFR估计v.s实际FFR 9

图7：不同情景下简单泰勒规则对政策利率的指引 11

图8：SPF专家通胀预期 13

图9：BIE企业通胀预期 13

图10：TIPS隐含通胀预期 14

图11：HPR通胀预期期限结构 14

图12：5y5y远期通胀预期 14

图13：NYFedSCE通胀不确定性 15

图14：驱逐非法移民对美国通胀的冲击（130万/830万） 16

图15：普遍加征10%关税对美国通胀的冲击（他国反制与否） 16

图16：向中国加征60%关税对美国通胀的冲击（中国反制与否） 16

图17：削弱美联储独立性对美国冲击的影响（ 16

图18：特朗普三项政策对美国通胀的合并冲击 16

图19：Polymarket上部分可能影响通胀的特朗普议题胜率情况 17

图20：Kalshi上部分可能影响通胀的特朗普议题胜率情况 18

图21：美国2023财年财政支出结构 20

图22：美国2023财年财政支出细分结构 20

图23：CRFB所设想的7000亿美元的潜在赤字削减方案 21

图24：已过期的拨款授权合计约5160亿美元（2024财年） 22

图25：Taxfoundation测算特朗普减税与关税政策的合并赤字影响：-5.995万亿美元23图26：PennWhartonBudgetModel测算特朗普减税政策的潜在赤字影响：-5.833万亿美元 23

图27：美国联邦政府未偿债务的分布及持有结构 24

图28：美国未偿国债持有结构 24

图29：美债持有结构（主要持有人） 25

图30：美债持有结构（外国持有人） 25

图31：美债净供给与公众持有净债务的决定公式（2022财年示意） 25

图32：TBAC对财政部季度再融资规模的建议（2024/10/30） 26

图33：美债借款预估（2024/10/28） 27

图34：2024M8-10的实际拍卖规模及2024M11-2025M的预期拍卖规模 27

图35：T-Notes与T-Bonds的拍卖尾部利差（pricetail） 28

图36：T-Notes与T-Bonds的拍卖投标倍数（bid/coverratio） 28

图37：美债拍卖获配比例：PrimaryDealer 29

图38：美债拍卖获配比例：DirectBidder 29

图39：美债拍卖获配比例：IndirectBidder 29

图40：美债期货（非商业）净持仓 30

图41：美债期货净持仓分布：所有品种 30

图42：美债期货净持仓分布：2YNote 30

图43：美债期货净持仓分布：5YNote 30

图44：美债期货净持仓分布：10YNote 30

图45：美债期货净持仓分布：UltraLongBond 30

图46：3M、2Y、10Y美债收益率走势（09/02-11/29） 31

图47：DKW模型下的预期实际利率变化（US10Y，09/03-10/31） 32

图48：DKW模型下的预期通货膨胀变化（09/03-10/31） 32

图49：DKW模型下的实际风险溢价变化（09/03-10/31） 32

图50：DKW模型下的通胀风险溢价变化（09/03-10/31） 32

图51：ACM模型下风险中性利率和期限溢价的变化（09/03-11/29） 32

表1：美联储参考的五条简单货币政策规则 10

表2：Polymarket及Kalshi网站上与