商汤-WAI2.0前沿探索者，三位一体布局生成式AI.docx

投资案件

投资评级与估值

我们预计公司2024-2026：1）生成式AI业务持续快速增长，AIDC需求景气和大模型服务打开未来业绩空间；2）传统AI业务预计继续收缩，公司主要聚焦生成式AI；3）1+X的布局模式有望提升盈利水平，同时协同发展布局全面的AI生态。预计2024-2026年营业收入为45.6、61.1、81.5亿元，对应增长分别为

33.9%/34.1%/33.4%。预计2024-2026年净亏损逐渐收窄，为-42.0/-34.0/-19.9亿元。

关键假设点

收入增速（24-26年）：生成式AI分别为23.7/37.9/56.8亿元，同比分别为

100.0%/60.0%/50.0%；传统AI分别为16.5/15.7/14.9亿元，同比分别为

-10.0%/-5.0%/-5.0%；智慧汽车收入分别为5.4/7.5/9.8亿元，同比分别为

40.0%/40.0%/30.0%。

期间费用率和毛利率（24-26年）：2024-2026销售费用率分别为

18.0%/15.0%/10.0%，管理费用率分别为40.0%/35.0%/30.0%，研发费用率分别为

90.0%/70.0%/50.0%。毛利率分别为45.1%/45.6%/45.6%。

有别于大众的认识

市场认为公司技术领先但落地较难，担心公司盈利性。我们认为：1）在当下GenAI智算需求爆发式增长的情况下，公司通过大装置+大模型+应用三位一体模式协同发展，能够更大发挥软硬件性能。DeepSeek验证工程化重要性，公司模式类似，在理解应用的基础上通过工程化和算法协同优化创新才能在低成本下将模型性能发挥极致。2）大模型技术保持世界领先，公司聚焦原生多模态技术突破，在数据语料层和模型架构层重新设计实现真正的多模融合，该技术是未来包括端侧、自动驾驶和机器人等方向的重要技术，未来AI应用爆发后有望为公司带来空间。3）公司在行业落地具备10年积累储备，拥有行业know-how和数据积累，在AI2.0时代能够更快满足行业真实需求。

市场认为公司过去AI各行业应用较分散，难以找到强壁垒领域。我们认为：生成式AI是未来主要趋势，公司聚焦方向明确且生成式AI收入高增已有体现，三位一体协同能够构建壁垒。此外，X板块孵化潜力AI应用，医疗、零售等板块获一级融资验证价值。

股价表现的催化剂

生成式AI板块营收继续爆发式增长；公司大模型技术突破性进展；X板块独立融资进展等。

核心假设风险

AI技术发展不及预期；技术迭代迅速，行业竞争加剧；技术人员需求可能加剧；宏观经济回暖不及预期。

目录

AI独角兽领军，AI2.0时代的前沿探索者 6

AI1.0到AI2.0的领跑者 6

战略性调整业务结构，生成式AI增长迅速 7

创始团队较高决策权，布局1+X企业矩阵 9

核心优势：大装置+大模型协同形成壁垒 10

SenseCore大装置：新一代AI基础设施 10

全国领先的自建AIDC 12

大模型能力升级，商业化快速推进 13

X布局孵化未来潜力AI应用 17

智能汽车绝影：国内领先的端到端自动驾驶技术 17

智慧医疗SenseCare：助力医院智慧化转型 19

SenseRobot元萝卜：切入C端市场 20

智慧零售商汤善惠：助力传统零售降本增效 21

盈利预测 22

5.附录 25

图表目录

图1：商汤科技发展历程 6

图2：商汤营收和同比增速（单位：百万元） 7

图3：商汤归母净利润（单位：百万元） 7

图4：商汤业务结构调整后生成式AI增长迅速（单位：百万元） 7

图5：商汤业务转型前各板块占比 8

图6：商汤业务转型后各版块占比 8

图7：商汤期间费用率 8

图8：商汤毛利率 8

图9：商汤在职员工人数和人均薪酬变动 9

图10：商汤股权架构 9

图11：AI2.0时期基础设施结构 10

图12：2024H1智算集成和GenAIIaaS贡献增量，OtherAIIaaS同比减少（单位：亿元） 11

图13：商汤SenseCoreAI原生云基础设施 11

图14：商汤Capex投入（单位：百万元） 12

图15：2023H2GenAIIaaS服务商汤为第三名 13

图16：2024H1GenAIIaaS服务商汤为第三名 13

图17：商汤研发费用显著高于其他厂商（单位：亿元） 13

图18：AI综合服务能力提升毛利率 13

图19：日日新5.