银行业研思录之三：何为“资产荒”.docx

正文目录

一、引言：高股息行情是固收资产荒的外溢 4

二、何为资产荒？ 5

三、2024年资产荒规模量化测算 6

银行部门的资负缺口 6

保险部门的资负缺口 10

2024年资产荒价格效应测算 13

四、2025年资产荒展望 14

五、风险提示 15

图表目录

图1：2024年长债利率下行较多 4

图2：近两年高股息银行跑出超额收益 5

图3：2024年“挤水分”下，信贷增速下滑，存款类金融机构债券投资增速上升 7

图4：存款类金融机构:贷款单月增量（亿元） 7

图5：存款类金融机构:债券投资单月增量（亿元） 7

图6：历年信贷增量-亿元 8

图7：历年信贷同比多增-亿元 8

图8：历年实体信贷（扣除票据）增量-亿元 8

图9：历年实体信贷（扣除票据）同比多增-亿元 8

图10：历年政府债增量-亿元 9

图11：历年政府债同比多增-亿元 9

图12：历年政府债增量(扣除央行持有)-亿元 9

图13：历年政府债同比多增(扣除央行持有)-亿元 9

图14：银行广义资负缺口1（信贷同比少增-政府债扣除央行持有同比多增）

..........................................................................................................................10

图15：银行广义资负缺口2（实体信贷（扣除票据）-政府债扣除央行持有同比多增） 10

图16：近三年保险规模增速上升 11

图17：2024年下半年以来保费净收入(TTM)增速回升 11

图18：非标（其他投资中）到期增加，加剧保险资金再配置压力 12

图19：近年来保险非标集中到期，面临较大资产再配置压力 12

图20：保费净收入同比多增（万亿元） 13

图21：保险估算资产配置缺口（万亿元） 13

表1：2025年广义资负缺口测算（亿元） 15

一、引言：高股息行情是固收资产荒的外溢

22年底到24年前三季度，债券利率出现较多下行，权益市场上，红利板块和高股息涨幅较为突出。

权益市场的高股息行情本质是固收市场资产荒的外溢，在《银行研思录二—为何险资爱买港股大行》中，我们展示了保险资金由于非标集中到期产生的资产荒压力进而推动高股息行情的逻辑。

去年底2025年银行年度策略《流水不腐》和前期资负跟踪中，我们提示过银行今年债市浮盈带来的其他非息贡献会下降，广义市场的资产荒压力可能会缓解，但如何定义资产荒、资产荒如何量化及影响利率、债券利率调整多少幅度合适，这都是值得思考的问题，本篇研思录尝试给出我们的框架和理解。

图1：2024年长债利率下行较多

国债收益率:10年

4.0000

3.8000

3.6000

3.4000

3.2000

3.0000

2.8000

2.6000

2.4000

2.2000

2.0000

1.8000

1.6000

1.4000

1.2000

Wind，招商证券

图2：近两年高股息银行跑出超额收益

各类型银行指数走势对比-加权（2021年1月1日=1）

2.10

1.90

1.70

1.50

1.30

1.10

0.90

0.70

0.50

沪深300全收益 中证800全收益 招证A股银行 招证A股国有行

招证A股股份行 招证A股城商行 招证A股农商行 招证A股高股息银行前20%

Wind，招商证券

二、何为资产荒？

宏观和金融资负视角下，资产和负债是永远平衡的，会计逻辑上不存在资产荒或“负债荒”，但为什么会有关于资产荒的讨论？

一个理解是，资产荒并非事后结果，而是事前目标未能在事中和事后实现的现象。例如，机构计划投资某类资产1000亿，而市场供给800亿，最终资产扩张只有

800亿，未满足的200亿便是资产荒的来源。1000亿规模是预算概念，不一定能实现，所以有预算才会有资产荒。

另外，我们还要厘清一个概念，并非所有市场资金流动现象都能归结为资产荒或负债荒，只有因为预算导致资产需求超过供给，才能定义为资产荒。当市场因上涨吸引增量资金涌入时，这更多为市场动量的惯性，不能定义为资产荒。

那么谁有预算权力？

宏观上，广义资负预算取决于货币和财政。负债端是央行的货币增速目标，资产端是财政的政府债供给预算，所以第一层预算主体是央行和财政，这个决定了资产负债缺口的源头。我们在年度策略报告《流水不腐》中展示了货币财政政策与

银行经营的互动逻辑。

中观上，具有自主资负预算主要是银行和保险，非银机构和资管产品资负自主性较低，很难对广义资产负债产生实质性影响。银行和保险尤其是银行的资负预算会一方面会受到货币财政政策基