银行业2019年启示，高股息还是高成长？.docx

稳增长政策持续加力将有效提振内需，同时我国在人工智能领域取得重要突破，以及资本市场持续向好都有助于进一步提振实体部门信心。（1）居民消费有望进一步改善，居民消费倾向不仅取决于收入绝对水平，也会受收入增长率影响。过去几年经济处于下行趋势中，居民收入增速下降，居民消费倾向也降至较低水平，居民消费疲软。在一系列稳增长政策实施之后，我们判断居民信心将呈现边际改善态势，在居民收入增速趋稳下居民的消费倾向有望提升。（2）一线城市房地产价格已经呈现止跌回稳态势，虽然延续性仍有待验证。但预计也不会出现过去三年持续大幅下降态势，房地产投资降幅将有所收窄。外需上，外部形势虽然存在较大不确定性，但由于2018年贸易战以来我国的出口产业和区域结构都有明显优化，预

计此轮出口面临的压力小于上一轮，我们判断2025年大概率能看到宏观经济积极的变化。

我们预测2025年全年社融增速8.5，较年初提升0.5个百分点，由于地方政府债券发行节奏前置，社融增速呈现出前高后低的趋势，社融增速持续上行也有望提振市场信心。

表1：2020-2025年财政预算内赤字率测算

2025年

2024年

2023年

2022年

2021年

2020年

财政赤字率

4.0

3.0

3.8

2.8

3.2

3.6

财政赤字

56,600

40,600

48,800

33,700

35,700

37,600

新增专项债

44,000

39,000

38,000

36,500

36,500

37,500

特别国债

18,000

10,000

10,000

增发国债

5,000

5,000

广义财政赤字

（不包括2万亿置换债）

118,600

94,600

91,800

70,200

72,200

85,100

广义赤字率

8.4

7.0

7.3

5.8

6.3

8.4

政府工作报告，国信证券经济研究所整理

图1：2025年社融增速预测 图2：居民收入增速和消费倾向

WIND，国信证券经济研究所整理 WIND，国信证券经济研究所整理

2025年降息幅度或不及市场预期，银行净息差逐步探底

货币政策的核心约束在于多目标制，核心是平衡“汇率稳定+防范金融风险+充分就业（经济增长）”三大目标。因此银行保持一定的净息差水平尤其必要性，同时人民币贬值的压力也没有完全缓解，这些对货币政策依然会形成一定制约。在《银行择股主线和逻辑：复盘和展望》（2025年1月15日）报告中指出，不考虑进一步降息的情况，35家上市银行2024-2025年净息差分别收窄约20bps和12bps。2024年前三季度上市银行净息差为1.54，国有大行净息差为1.47，按上述测算，在不考虑进一步降息的情况下，2025年大行净息差将降至1.3左右。根据测算，如果大行净息差中枢降至1.3，则对应的ROE大致为7~8。金融与经济相辅相成，在我国间接融资为主的金融格局扭转之前，要实现经济增长目标，信贷就需要维持一定的扩张。当前外源融资难度较高，这就意味着银行需要维持一定的盈利来支持规模的稳步扩张，未来较长时间内大行ROE保持在7~8有其必要性。

根据上述测算，在净息差中枢需要维持在约1.3的约束下，未来非对称降息的空间有限。由于存款挂牌利率调降空间仍有掣肘，因此LPR降幅也将受到制约。考虑到存款挂牌利率多次下调之后，当前国有大行1年期和3年期存款挂牌利率分别为1.1和1.5，未来进一步调降空间也会受到制约。一是考虑到存款是当前居民财富的主要配置形式，尤其是长尾客户，因此存款挂牌利率的大幅下调会直接牺牲掉居民的部分利益；二是存款挂牌利率如果降至极低水平，很可能加剧存款脱媒，这会冲击我国间接融资为主的金融市场的稳定性。

总体而言，呵护净息差是央行货币政策的重要考量因素，预计2025年降息幅度或低于市场预期，这有助于改善市场对银行业绩的悲观预期。即使2025年LPR下降幅度较大，呵护净息差的大背景下，预计大概率也是对称降息，对银行净息差影响偏中性，因此2025年净息差下降对业绩的拖累都将明显改善。但如果出现大幅降息，则需要警惕存款搬家的风险。

表2：大行ROE简化测算

净息差

1.30

1.30

非息收入占比

22

22

成本收入比

30

30

信用资产减值计提成本

0.50

0.60

ROA

0.67

0.57

杠杆率

12.00

12.00

ROE

8.0

6.8

WIND，国信证券经济研究所整理

图3：不同类型上市银行净息差水平 图4：上市银行利润增速归因

WIND，国信证券经济研究所整理 WIND，国信证券经济研究所整理

预计2025年是银行此轮业绩下降的尾声

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