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TOC\o1-2\h\z\u“稳增长”的思路转变 3

“积极有为的财政政策”这一基调并未改变 3

“稳增长”的思路转变：“惠民生”强于“硬投资” 3

“托而不举”的投资：适应经济转型期的需求 7

投资是双刃剑：托底需求，但延缓出清 7

“十四五”规划收官之年的“两重”投向 10

2025年除基建之外的需求侧发力点：消费 11

2025年，逆周期调控政策能带来什么？ 14

宏观经济的三种场景 14

转型期中，消费更容易涌现出机会 16

风险提示 23

插图目录 24

“稳增长”的思路转变

“积极有为的财政政策”这一基调并未改变

按2025年预期的新增政府债务总规模计算，政府杠杆率将首次突破欧元区和G20，也侧面体现了财政的积极程度。2024年末国家资产负债表研究中心计算的政府杠杆率为60.8%，《2025年政府工作报告》提到，今年将新增政府债务总规模11.86亿元，假设名义GDP增长为7%（5%的实际GDP增速+2%的通胀目标），则2025年这一口径下的政府杠杆率将达到65%，我们按照国家资产负债表研究中心口径的政府杠杆率与国际清算银行口径下的中国政府杠杆率之间的回归结果将这一杠杆率转换为国际可比口径，结果是：国际清算银行口径下，我国政府杠杆率在2025年末可能会上升至97.8%，高于新兴经济体、欧元区、G20，但仍低于日本、美国和发达经济体（海外经济体数据仅停留在2024年Q2）。

图1：国际清算银行口径下的政府杠杆率比较（单位：%）

wind，测算注：中国2025年数据为本文预测数据。

“稳增长”的思路转变：“惠民生”强于“硬投资”

本轮积极有为的财政政策与2008年时的“四万亿”扩大内需、促进经济增长的十项措施类似，都有明确的标签——本轮是“两重”和“两新”，以及配套资金支持。2012-2013年、2020-2021年、2022年-2023年虽然政策基调都是“稳增长”，但对扩大财政支出的问题上并没有一个统一和明确的政策表述，也没有出台相应的专项资金支持政策，以基建增速作为“逆周期”调控政策的一个观察指标，2012-2013年基建投资增速主要得益于“十二五”规划项目按期实施，2020-2021年时虽然提到投资范围侧重“两新一重”（即新型基础建设、新型城镇化以及交通、水利等重大工程），但配套资金仍然来自于专项债和预算内投资，没有专项安排；

2022-2023年时的基建增速高增则是来自于疫情影响消除和优化专项债投向领域

和用作项目资本金的范畴。到了2024年，在“两重”投资导向和超长期特别国债支持下，含电力投资的基建投资额增速为9.19%，占固定资产投资总额的48.34%，这一比例达到2003年以来的最高值，拉动GDP增速0.61个百分点。

若按此情形线性外推，2025年“两重”仍将带动基建投资的高速增长，但从

《政府工作报告》来看，尽管将“更大力度支持‘两重’建设”，但今年财政发力点还是在民生保障和促消费上，基建投资增速或有所放缓：在资金安排上，赤字率相较2024年提高了1个百分点，比上年增加1.6万亿元，用于“两重”建设的超

长期特别国债额度为8000亿元，相较2024年增加1000亿，地方政府专项债比上年增加5000亿元，根据这些基建资金来源的变化测算，2025年基建投资增速在7.9%-8.8%之间，若一般公共预算支出投向基建的比例假设为8%，专项债投向基建的比例假设为85%，国家预算内资金占基建投资总额（含电力）的比例与2024年保持一致，则基建增速为8.07%，与历史上几个“扩大内需”的时期2008-

2010年、2012-2014年、2020年-2021年、2022-2023年不同，这一增速低于过去两年的复合增速。

图2：假设一般公共支出中8%资金用于基建，地方政府专项债中85%投向基

建，2025年基建增速仅能达到8.07%

基建投向/一般公共

支出

基建投向/地方政府专项债

7.5

8?

8.5

9?

9.5

10?

84.0

7.91

8.01

8.11

8.21

8.31

8.41

85.0

7.97

8.07

8.17

8.27

8.37

8.47

86.0

8.04

8.14

8.23

8.33

8.43

8.53

87.0

8.10

8.20

8.30

8.39

8.49

8.59

88.0

8.16

8.26

8.36

8.46

8.56

8.65

89.0

8.22

8.32

8.42

8.52

8.62

8.72

90.0

8.28

8.38

8.48

8.5