财政三个关切思辩：规模、缺口、乘数.docx

投资主题

报告亮点

通过三组问答，厘清市场对今年财政“有多大”（支出、赤字水平）和“怎么看”（效果评价）的分歧。

投资逻辑

Q1、今年广义财政支出能增长3.6万亿，增速能到9.3%？

A1：这种测算忽略了一个技术细节，过去几年每年都会高估广义财政支出目标约1~2万亿，高估广义财政支出增速3~10%不等。

Q2、新增政府债增长2.9万亿，相当于广义赤字率提升2个百分点？

A2：债务不是收支缺口的全部，我们测算今年广义赤字率或提升1个百分点

（而非2个百分点，绝对水平仍创历史新高）。

Q3、怎么评价今年财政花钱的实际效果，该看资本金还是乘数？

A3：可能更多要看乘数。提示关注投资乘数的变化、投资和消费的此消彼长。

图表目录

图表1 一个技术细节：若忽略，每年可能会高估广义财政支出目标约1~2万亿不等.5

图表2 广义财政支出增速测算：直接加总明显高估，还原后较准确 6

图表3 财政四本账：2025VS2024 7

图表4 今年或是“高赤字”+“中支出”的财政组合 7

图表5 专项债作资本金比重偏低，仍以铁路、公路、其他交通基础设施为主 9

图表6 今年财政提供的资本金增量或较有限 10

图表7 今年一本账支出分项中，科技、民生增速安排高，基建低 10

一、今年广义财政支出能增长3.6万亿，增速能到9.3%？

Q1、今年两本账预算支出目标加总为42.2万亿，比去年增加3.6万亿，所以今年的广义支出增速是42.2/38.6（2024年广义财政支出）-1=9.3%？

A1：首先，需要明确广义财政支出是市场概念，指前两本账总支出。基于这一定义，有一个技术细节需要明确：

的确，将2025年两本账支出目标加总，规模超过42万亿，对应增速是9.3%；但每年政府性基金“收入大于支出”的部分，都会对一本账有大规模的调入（据前财长刘昆：“从全国地方政府性基金预算的情况看，有部分收入调入一般公共预算使用，约占地方政府

性基金预算的15%左右”），而这部分在年初预算中是看不到的；如果直接加总两本账支出预算安排，会重复计算这部分、高估广义财政支出。

比如：2025年二本账支出安排12.5万亿，和收入总量安排相等，但观察2024年二本账

预算实际执行，收入总量11.1万亿，但支出只有10.1万亿，即收入大于支出1万亿，这

1万亿大部分调入了一本账（计入了一本账支出）。

作为验证：过去几年二本账“收入大于支出”都有约1~2万亿，也就是年初预算直接加总两本账的算法，都会高估广义财政支出规模1~2万亿不等，高估广义财政支出增速3~10%不等。

财政部，华创证券测算图表1 一个技术细节：若忽略，每年可能会高估广义财政支出目标约1~2万亿不等

财政部，华创证券测算

资料来源：此外，二本账收入还存在不确定性，需要作情景分析，直接假设完成预算也不妥（今年安排增速0.7%，但二本账以收定支、预算执行不严）。

资料来源：

再作验证：还原二本账“收入大于支出”和实际卖地收入后，测算支出和实际支出增速误差多在1个百分点内，或是较准确的测算方式。

按此测算，在二本账收入完成预算（0.7%）和较大幅不及预算（-10%）两种情景下，可得：今年广义财政支出或增长约1.6万亿（而非3.6万亿），增速或在4%附近（而非9.3%）。

ind，华创证券测算两种情景下，绝对规模或约40~40.6万亿，较去年增长约1.3~2万亿，增速约3.4%~5.1%。图表2广义财政支出增速测算：直接加总明显高估，还原后较准确

ind，华创证券测算

资料来源：W二、新增政府债增长2.9万亿，相当于广义赤字率提升2

资料来源：W

Q2、今年新增政府债券规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元，是否意味着广义赤字率会提升2.9/134.9（2024年GDP）=2.1个百分点？

A2：首先，需要明确广义赤字率是市场概念：广义赤字指前两本账收支缺口，广义赤字率为前两本账收支缺口/当年GDP。基于这一定义，上述测算有两个偏误：

分母端，应是今年的GDP（而非去年的）。今年赤字率倒算的名义GDP目标是4.9%，即今年财政口预期的名义GDP是134.9*（1+4.9%）=141.5万亿。

分子端，根据财政四本账的勾稽关系，支出=收入+债务+调入资金及使用结转结余→支出-收入（收支缺口）=债务+调入资金及使用结转结余；因此，11.86万亿新增政府债不是收支缺口的全部，还需考虑调入资金及使用结转结余：今年通过预算稳定调节基金

等渠道补充的资金仅4944亿（较2024年少近5000亿）、且较2024年少了一笔上年结转