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货币:还有多少降息空间？——2026年宏观十问

证券研究报告宏观年度策略报告/2025.11.28

核心观点

分析师张伟❖2026年美联储仍处降息周期中：通胀回升程度较为温和，暂未对美联储

SAC证书编号：S0160525060002降息形成掣肘。价格数据证实了美国通胀并未出现异常反弹。从数据结构来

zhangwei04@

看，受特朗普的关税政策影响的商品价格涨价速度和幅度低于预期，反映出

分析师任思雨在终端需求偏弱的环境下，涨价尚未向消费者转嫁。而特朗普还在持续对美

SAC证书编号：S0160525090006联储施加压力、催促降息。无论下一任美联储候选人是谁，预计都会更加坚

rensy@

决地贯彻特朗普的政策意图，比鲍威尔更偏鸽派，2026年美联储继续货币宽

松的确定性较高。

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1.《剔除基数，利润仍弱》2025-11-❖2026年我国货币宽松仍有必要，但需银行“反内卷”先行：我国仍有

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货币宽松的必要性。目前地产、地方政府的财政等领域仍然面临着较高的债

2.《12月降息摇摆不定——全球经济观察

务压力，货币宽松有助于更好地缓解债务风险。然而我国目前宽松的空间可

第21期》2025-11-22

3.《就业企稳掣肘降息——9月美国非农数能不足。商业银行整体净息差已处于历史低位，若大幅降息，可能会侵蚀银行

据解读》2025-11-21利润，影响其稳健经营能力。因此货币宽松需要首先扩大银行息差，通过银行

“反内卷”来摒弃对存贷款的规模情结，既不能高息揽储，也不能低价放贷。

此外，相较于美国，我国2026年货币宽松的节奏较缓、空间较小。

❖短期有限的货币宽松预计在明年初：短期内预计有限的宽松空间留在年

初，一方面可以刺激明年上半年的经济，另一方面也需要货币配合财政的发

债。从配合财政融资的角度来看，短期大量发债会消耗较多的超额存款准备

金。届时，可能需要通过降准来释放长期流动性，平抑银行间流动性的波动。

❖中美货币节奏错位为人民币升值提供支撑：中美货币政策的错位，将为人

民币升值创造基础，而外贸顺差则为人民币升值提供中长期支撑。自2020年

2月以来，我国月度的贸易差额多数为正，意味着我国出口企业积攒了大量的

外汇，存在大量的潜在结汇需求。而错位的中美货币政策，有望进一步提升实

体部门结汇意愿。

❖风险提示：增量政策超预期；汇率变化弱于预期；海外政策及地缘政治变化

超预期。

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宏观年度策略报告/证券研究报告

内容目录

1货币：中美错位3

2风险提示5

图表目录

图1：通胀温和回升，对美联储降息的约束可能较小3

图2