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企业股权投资退出机制的方式解析

目标公司发展未达预期，是投资退出发生争议的导火索，此时投资人大多通过股权转让、差额补足、股权回购、解除投资合同以及清算等方式退出。

一、股权转让

股权转让，是指投资人自行转让所持目标公司的股权从而实现退出。其优势在于灵活性较强，不受企业发展阶段的限制，可以根据目标公司发展情况和市场前景选择合适的退出时机；劣势在于股权转让价格普遍有一定的折让，一般低于IPO退出的价格。实践中，为了提高股权流动性，投资协议中通常会约定三种特殊条款，以保障股权转让顺利进行：自由转股权条款、共同出售权条款和拖售权条款。

（一）自由转股权条款

自由转股权，是指投资人转让所持有的目标公司股权时，无需经公司、实控人或其他股东事先同意，亦不受其他限制。因《公司法》第71条规定了有限公司股东对外转让股权的程序限制，投资者往往通过自由转股权条款豁免前述限制，约定公司其他股东必须同意股权转让，且放弃优先购买权。目前《公司法（修订草案二次审议稿）征求意见》（下称《公司法二审稿》）第84条虽删去了“其他股东过半数同意”的要求，但保留了股东同等条件下的优先购买权，在此情况下，自由转股权条款仍有一定意义。

（二）共同出售权条款

共同出售权，又称随售权，是指当公司其他股东转让股权时，投资人有权在同等条件下与拟转让股东按一定比例共同向潜在买方出售公司股权。优先出售权与之类似，是指当公司其他股东拟转让股权时，投资人有权在同等条件下优先于该股东向潜在买方出售公司股权，可视之为特殊的共同出售权。考虑到创始股东对于目标公司发展的重要性，该条款的设计目的就在于限制创始股东退出，使投资人能够与创始股东共进退。共同出售权的条款设计，一般从以下几方面展开：

义务主体方面，一般由创始股东作为义务人。考虑到现实股权结构的复杂性，义务人还可以扩及创始股东关联方、公司高管或其他投资人等对目标公司发展有重要影响的主体，为投资人预留更多的退出空间。

行权程序方面，一般由出让股东就股权转让事宜书面通知投资人，投资人在约定期限内向出让股东主张行使共同出售权，由投资人和出让股东按一定比例分别与买方签订股权转让协议，从而实现退出或部分退出。

权利保障方面，一般约定出让股东的违约金责任。由于共同出售权系意定权利，受合同相对性原则限制，在其受到侵害时投资人难以类推适用《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（四）（2020修正）》（下称《公司法解释四》）第21条第1款主张按同等条件出售股权，只能寻求违约金等损害赔偿救济。

（三）拖售权条款

拖售权，又称领售权，是指在约定条件下，投资人向潜在买方出售股权时，有权要求其他股东与自己以同等条件共同向潜在买方出售股权。从行权方向看，拖售权与共同出售权呈相反方向，前者是投资人“拖着”其他股东退出，后者是投资人“跟着”其他股东退出。拖售权条款通常运用于整体出售公司的场景，在公司股东数量较多的情况下，拖售权人可以强制其他异议小股东配合对外出售公司，避免个别异议小股东阻挠交易。

鉴于整体出售公司影响重大，拖售权的行使有一定门槛：行使条件通常为一定比例以上的股东同意，并经董事会决议通过；行使时间通常限于融资交割完成的一定期限后，以给予目标公司成长和发展的时间；出售价格通常要求不低于公司估值或估值的N倍；收购方一般要求为善意第三方，可以设置收购方黑名单，如排除投资人的关联方，防止投资人滥用拖售权低价收购公司。

二、差额补足

差额补足，又称差额补偿或差额支付，是指在投资人无法实现基础合同投资预期的情况下，由融资人或其相关第三方按照协议或承诺，向投资人支付基础合同未实现投资预期的差额部分，以保障投资人实现其投资预期的一种信用增进措施。实践中，差额补足既可以采取两方以上当事人协议的方式，也可以采取一方向另一方出具承诺函的形式。严格而言，差额补足并非股权投资的退出路径，而是作为一种增信措施起辅助作用，因此从理论上讲，差额补足可以和任何一种股权投资退出路径搭配，为投资人顺利退出提供多一重保障。

（一）典型争议

在法定担保措施的竞争之下，差额补足作为一种金融创新仍能保有相当的适用场景，有其特殊的商业考量。有观点指出，差额补足属于规则规避型非典型担保，其意图规避的法律规则包含三部分：行为法层面担保制度对于担保措施的法定性要求、主体法层面公司对外担保的决议要件和信息披露要件、金融监管层面对金融创新中交易行为和担保措施的管控。“规避”一词不免带有否定意味，称其“灵活”或许更为恰当。相比于传统的法定担保方式，差额补足的优势在于更为灵活多变，使其能够满足更多商业场景的需要。

正是这种对既有担保制度框架的突破，赋予了差额补足“八面玲珑”的特质，与生俱来地在性质认定和效力评价上存有争议。在性质认定上，有“保证合同说”、“债务加入说”和“独立合同说”三种观点，呈