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价量关系与股票预期收益：关于中国股市的实证研究 摘 要 长期以来，金融学术界与业界人士普遍认为，股票的历史成交量和历史收 益率包含着股票价格未来走势的重要信息。然而，包含了什么样的信息，怎样 解释和利用所包含的信息，一直以来没有统一的看法。 近些年，许多学者较为详细的研究了历史成交量或历史收益率对未来股票 收益的预测力。但将历史成交量和历史收益率相结合来研究对未来股票收益的 预测力，即研究价量关系对股票收益率的预测力，在西方金融学术界也不多。 其中，Lee 和 Swaminathan(2000)对纽交所和美交所交易个股的价量关系及其 中期(3 至12 个月)股票收益可预测性进行了实证研究，发现高换手率股票的未 来平均收益比低换手率股票的低；高换手率股票的收益动能(return momentum) 远比低换手率股票的大；并且历史成交量能较准确地预测未来较长时期收益动 能的程度和稳定性。 虽然股票价格和成交量由相同的市场变量共同决定，但现有金融理论却无 法有效解释历史股票价格和成交量之间的互动关系(即价量关系)对未来股价变 动的预测能力。这可能源自他们的样本不具代表性，也可能是由于现有金融理 论本身的不足。更多来自美国股市以外的样本证据将有助于金融理论和实务工 作者更深入理解价量关系及其对未来股价走势的预测能力。 汪昌云（2003 ）对中国股市价量关系研究作出了很大贡献，填补了我国有 关研究的空白。该文分析的样本为 1995 年 7 月到 2001 年 6 月间沪深两市交 易的所有 A 股数据。研究了股票价量关系对其中期(3 至 12 个月)收益的预测能 力。主要研究发现包括：第一，低换手率股票胜出高换手率股票；第二，强势 股的流动性溢价比弱势股的高；第三，低换手率股票呈现显著的收益动能；第 四，高换手率强势股表现出收益回归(return reversals)倾向。以上的后三项发现 与 Lee 和 Swaminathan(2000)在对美国股市的有关研究发现恰恰相反。这种不 一致在很大程度上归因于中国股市严禁卖空和散户投资者主导市场的特性，从 而投资者行为偏差(behavioral bias)对中国股票价格的决定产生影响。 本文的新见解和主要结论包括以下几个方面： I 价量关系与股票预期收益：关于中国股市的实证研究 1．采用西方文献成熟的技术，对 2001 年 7 月至 2003 年 12 月期间的沪深 两市个股的历史收益和历史成交量之间互动关系( 即价量关系)进行实证研究, 以求证其对中期(3 至 12 个月)股票收益的预测能力。 经过系统的研究，最终我们得出了关于中国股市价量关系基本规律的独特 结论。这一结论，既不同于西方学者对美国股市价量关系实证研究得出的结论， 也不同于汪昌云（2003 ）对 1995 年 7 月至 2001 年 6 月期间中国股市价量关系 实证研究得出的结论。 由于具体结论文字较多，为避免重复，请参阅本文第3 章第 5 节。 2 ．对 1995 年 7 月至 2001 年 6 月期间中国股市价量关系实证研究进行了 详细的分析，意在得出以下结论： ①找出 2001 年 7 月至 2003 年 12 月与 1995 年 7 月至 2001 年 6 月相比，中国股市价量关系基本规律的共同点和差异性；② 并在此基础上，对两个时间段中，价量关系基本规律的差异性作出初步的解释。 经过详细的比较研究，最终我们详细的论证了两个时间段中，中国股市价 量关系基本规律的变化趋势，同时给出了初步的解释。 同样是由于文字较多，为避免重复，相关结论请参阅本文第4 章第 4 节。 3 ．对美国股市价量关系实证研究进行了详细的分析，意在得出以下结论： ①找出中国股市与美国股市相比价量关系基本规律的共同点和差异性；②并在 此基础上，对两国股市价量关系基本规律的差异性作出初步的解释。 经过详细的比较研究，最终我们详细的论证了两国股市价量关系基本规律 的共同点和差异性，同时给出了初步的解释。 同样是由于文字较多，为避免重复，相关结论请参阅本文第5 章第 4 节。 本文研究结论的重