中国公司两地上市的实证研究.pdfVIP

签名：申凯峰 导师签名：刘东明 日期：2007.3.20 摘 要 中国经济的持续增长，使得中国公司成为国际投资者关注的焦点，他们迫 切希望通过投资中国的公司来分享到中国经济增长的成果。受经济体制的影响， 为了避免受到国际资金的重大冲击，中国的资本市场尚未对外全面开放，严格 的外汇管制导致国际资金无法自由进出中国市场。尽管中国政府早在2004年已 经启动了QFII的审批机制，允许审批合格的国际机构投资者在审批额度内投资 中国股市，但这对于国际投资者来说仍是杯水车薪。同时，中国公司的快速成 长对资金的需求量越来越大，如何合理地吸收利用国际资金成为中国政府和中 国公司高度关注的经济问题。 香港作为中国的行政管辖区域和国际金融中心，跟国际资本市场紧密相连， 具备了为中国公司和国际资金提供交易平台的充分条件。中国工商银行的“A+H” 融资模式体现了中国政府将国内优质公司大举推向国际资本市场的决心；同时， 据香港交易所的统计数据显示，在香港上市的中国公司首次公开发行股票的平 均认购率为127倍，而非中国公司的平均认购率仅为57倍，由此可见，中国公 司的投资价值得到了国际投资者的高度认可。针对这种发展趋势，本文着重分 析了中国内地和香港股市目前存在的各种差异，探讨了工行“A+H”模式对中国 A股市场和中国公司所起到的积极作用和借鉴意义。 目前国内外的研究主要从整个宏观股市层面来分析不同的公司选择不同的 上市地和交易所的现象，提出了市场分割理论，保证假说，改善信息环境等理 论。本文认为如果从公司层面考虑，影响公司选择上市地的主要因素包括：上 市地的市场容量、市盈率、流动性，上市的规则和程序，IPO定价机制，监管机 制和融资成本。 IV 从市场层面看，香港股市较国内A股市场更为成熟，稳定性强；国内A股 市场的流动性强，投机气氛浓厚；投资者的投资偏好和投资理念存在较大的差 异。从公司层面看，目前中国内地股市较香港而言，资金供结量充足，IPO发行 价高，上市条件宽松；相对来说，可以以较低的成本筹集到更多的资金。从上 市程序和上市规则来看，在香港主板上市的程序和条件较在A股市场上市更为 复杂和严格；而香港创业板的上市规则则较为宽松，不仅对拟上市公司的盈利 和其他财务标准没有要求，其它条件也比主板要宽松得多，适合于那些具有良 好发展前景但盈利状况不佳的公司上市融资。同时，在A股的上市过程中，对 于拟上市企业所处的行业和企业性质仍存在许多隐性的限制。从IPO的定价机 制来看，香港交易所的IPO定价机制经过长期的实践证明其是合理而科学的；A 股市场的IPO定价机制经过不断的实践和修订，也正在逐步跟国际接轨，但是 由于股票的发行量和资金的供求关系仍存在一定的差距，随着A股市场的不断 扩容，将会逐步回归理性。从监督机制来看，作为证券市场的监管部门，香港 交易所和中国证监会从机构性质、设立程序、收入来源和运行机制等各个方面 相比较都截然不同，因此香港交易所发挥的监管作用和自律能力长期以来得到 了市场的高度认可，中国证监会目前的监管能力尚不能完全满足证券市场发展 的需要，但呈良性发展。从融资成本看，香港地区的收费标准大致接近国际市 场，因此在香港上市的各项费用会高于在国内上市；同时，上市公司在香港的 违规行为所需付出的代价远高于内地股市。 工商银行在中国内地和香港股市的同步上市，体现了中国公司完全可以跨 越制度差异的障碍向国际市场迈进，也说明了中国公司得到了国际投资者的高 度认可。工商银行的成功上市对A股市场具有明显的积极作用：一是提高了A 股市场在国际资本市场的话语权；二是推动了A股估值水平的调整，改进了A 股的投资理念，促进A股市场国际化；三是加速A股审批和发行机制与国际接 轨；四是有利于改善A股市场的国际形象。工商银行的成功上市对于中国公司 来说也具有明显的借鉴意义：一是“A+H”融资模式可以让内地投资者以较低的 价格进行投资，有效地保护了投资者的利益，也有利于公司以合理的价格融到 更多的资金；二是“A+H”融资模式减少在股市低迷的时候进行大规模