中国股票市场羊群行为实证研究.pdfVIP

摘 要 羊群行为是金融市场中的“市场异象”之一，是指由于受到其他投资者投 资策略的影响而采取相同的投资策略，即投资者的策略选择完全依赖于舆论。 这种现象难以用传统的建立在“理性经济人”基础上的金融理论来解释，近年 来的研究大多从行为金融的角度给与解释。由于羊群行为的存在会加剧市场波 动，使资产价格与实际价值相背离，严重的时候甚至会引发金融危机，因此受 到了学术界和政府监管部门的广泛关注。为了检测我国股票市场的羊群效应， 衡量我国股票市场的成熟程度，本文从以下几个方面作了研究。 首先论文第一部分介绍了羊群行为的涵义、研究背景和国内外的研究现状， 普遍的看法是国外市场的羊群行为并不显著，而我国市场上则存在着明显的羊 群行为。然后用文献综述的方式回顾了对羊群行为的理论解释，从信息、声誉 和报酬三个不同角度研究了羊群行为产生的原因，基于信息的羊群行为是由于 私人信息的不完全性而导致的理性的模仿和跟风行为，基于声誉的羊群行为则 从投资经理的获得信息和自身能力的不确定性出发，认为投资经理把自己的声 誉作为投资决策的考虑因素之一，决策的结果存在着一个羊群行为的博弈均衡， 这个均衡体现为后决策的投资经理模仿先决策的投资经理，以掩盖不同决策可 能导致的失误，从而维护自己的声誉。基于薪酬结构的羊群行为认为基金的委 托—代理合同导致了基金特殊的评价体系和薪酬体系，从自己的利益最大化出 发，基金经理存在模仿其他基金经理的动机。 对羊群行为的实证检验主要集中在对机构投资者、对市场和对股评家的羊 群行为检验方面。LSV法和PCM法是检验机构投资者羊群行为的常用方法，LSV法 强调机构投资者交易行为中的相互模仿现象，用买卖同一只股票的基金经理的 比例构建指标来度量市场的羊群行为。PCM法则用股票在投资组合中的比重变化 来度量机构投资者羊群行为的程度。对市场羊群行为的检验主要有CH法、CCK法 和Soosung-Salmon法, CH法用收益的横截面标准差（Cross-Section Standard 1 Deviation of Returns）作为衡量个股收益和市场收益近似程度的指标来度量 市场羊群行为，CCK法则用个股收益对市场整体收益的横截面绝对偏离度 （Cross-Section Abuslote Deviation Of Returns ）作为股票收益趋同的衡 量指标，建立模型检验市场羊群行为程度。Soosung-Salmon法利用资产定价模 型风险因子截面离散度指标测度羊群行为的新方法来检验市场是否存在羊群行 为。其中，普遍认为CCK法和Soosung-Salmon法的灵敏度要高于CH法. 最后，本文使用CCK法和Soosung-Salmon法两种方法对在上海股票交易所进 行交易的流通市值较大的240只股票进行了实证检验，并对两种方法进行了比较 分析。CCK法的检验结果表明，我国股票市场上整体存在着羊群行为，上涨交易 日和下跌交易日均存在羊群行为，且下跌交易日的羊群行为程度要大于上涨交 易日，在上涨行情和下跌行情中均存在羊群行为，且上涨行情中的羊群行为要 显著。Soosung-Salmon法的检验结果表明，我国股票市场整体上存在羊群行为 和逆羊群行为，在市场剧烈震荡和下跌的时期，羊群行为的程度较高，在市场 平稳和行情持续的时期，羊群行为程度较轻或者存在着逆羊群行为。同时还发 现,CCK模型的拟和度不够高，且没有考虑时间序列的问题，因此， Soosung-Salmon模型要优于CCK模型。 关键词 羊群行为 横截面绝对偏离度 卡尔曼滤波 2 Abstract As one of “market phenomena ”, Herding Behavior is hardly to explain using the traditional financial theories based on the “rational economic man ”.It mea