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中国上市公司并购绩效研究 摘 要 并购是企业重要的战略决策，从宏观上看，是进行产业结构调整，合理配 置资源的手段；微观上看，是企业发展壮大的重要途径。上市公司的并购活动 一直是资本市场中最引人瞩目的现象之一，据不完全统计，全世界资本市场上 平均每天发生的并购案例为 3.7 起。近年来，上市公司并购出现了数量越来越 多，规模越来越大的趋势。由于并购牵涉到大量人力、物力、财力的转移，并 经常伴随着一个老公司的消亡和新公司的诞生，因此，并购中的若干问题也是 学术界和实务界经常关注的焦点。中国证券市场经过十多年的发展，已成为金 融资源配置、经济结构调整和提高企业竞争力的重要手段和场所。中国的资本 市场中每年均会发生大量的并购活动。正确认识中国上市公司的并购，研究上 市公司的并购绩效，无论在理论上还是实践中都具有重要价值。 兼并与收购通常被称为“Merge Acquisition”，缩写为 “MA”。其中， Merge 又译作“兼并”，是指两家以上的公司结合成为一家公司，原公司的权利 与义务由存续（或新设）的公司承担；Acquisition 又译作“收购”，是指并购 企业购买目标企业的资产、营业部门或股票。兼并可分为吸收兼并和新设兼并。 收购可分为资产收购和股份收购。企业并购绩效是并购理论的重要组成部分， 普遍认为目标公司是并购的大赢家，而并购方能否通过并购改善绩效、提升企 业价值这一目的却尚未得出一致的结论。 近年来并购绩效研究一直是国内外学术界重要的研究领域，并且还没有形 成一致的看法。在并购绩效的实证研究中，经常用的两种方法是会计研究法和 事件研究法。西方学者在研究企业并购绩效时，主要采用了事件分析法。而采 用事件分析法的前提是要有一个成熟有效的资本市场。目前中国资本市场的有 效性还有很大争论，所以采用会计研究法对并购绩效进行实证分析更适合中国 现实。 企业并购理论是组织经济理论、企业理论、经济学以及公司财务理论中的 最重要课题之一。由于交易成本理论、非对称信息论和博弈论等在最近一、二 十年的长足发展，使得兼并收购理论的发展非常迅速，成为目前西方经济学最 1 中国上市公司并购绩效研究 活跃的领域之一。很多国内外学者从新古典经济学、委托代理理论和新制度经 济学等角度对企业并购进行了研究。 在对中国上市公司并购绩效的实证研究中，选取了2002年中国资本市场发 生的62起以上市公司为并购方的并购事件进行了实证研究。在实证研究中，选 取了净资产收益率（ROE）、主营业务收入增长率、每股收益（EPS）作为分析指 标，收集了并购发生前三年、并购当年以及并购后三年的相关财务数据。在检 验了整个样本企业并购绩效后，又分别从不同股权性质企业、是否关联交易以 及不同并购类型三个方面检验了并购绩效。实证结果表明，我国上市公司作为 并购方实施并购活动的总体效果并不理想，并购对并购方的企业不仅没有带来 明显的企业绩效提升，反而有价值毁损的迹象。在不同股权性质企业中，一般 法人股企业绩效下降幅度要大于国家股及国有法人股企业。在是否关联交易的 检验中，关联交易的并购，使企业在并购当年及并购后一年要好于非关联交易 企业，但并购后第二年两者各项指标又趋于一致。在不同并购类型中，由于纵 向并购样本只有一个，所以只比较了横向并购和混合并购的绩效，实证结果显 示，混合并购企业的绩效在并购后第一年出现下降后，开始回升，而横向并购 企业表现不如混合并购企业。 从理论上说，企业并购对于优化资源配置、实现规模经济效应、降低交易 费用、分散经营风险、促进产业结构的转换和升级等诸多方面都有积极作用。 然而实证结果表明，实际的并购收益并没有我们所预期的大。这是因为企业并 购行为是一项非常复杂的经济活动。企业并购效应的实现除了并购后的整合外， 其他影响企业并购活动的外部制度环境也起着不可低估的作用。规范和完善影 响企业并购的外部因素，是企业并购得以健康发展并实现其效应的制度保障。 为了提高中国企业并购绩效，从公司自身角度看一方面要形成和扩大并购重组 价值创造的源泉，即扩大产业和股权结构的战略性调整带来的协同效应；另一 方面，要完善并购交易的决策和批准机制，以抑制大股东和经理层的不良动