金字塔结构、融资替代与资本结构——来自中国民营上市公司的经验证据.pdfVIP

金 字塔结构、融资替代与资本结构 来 自中国民营上市公司 的经验 证据 。 韩亮亮 李 凯 徐业坤 摘要 基于对 “内部 资本市场融资 替代 效应 ” 的分 发 现，世 界各 国的很 多企业都处 于金字塔结构 中，金字 析，本文 以金 字塔 结 构复杂性衡 量 内部 资本 市场 规 模 ， 塔结 构成为终极 股 东进行有 效控制 的主要方 式之一。如 采 用 2005年我 国 270家 民营上市公 司为样 本 ，实证 检 LLs在对世界 27个发达国家的研 究中发现，有 26％的终 验金 字塔 结构对上市公 司资本 结构 的影响 。结果表 明， 极股 东采用了金字塔 控股结构 ，_9ClaesSenS，Diankov和 金 字塔结构 复杂性与上市公 司全 部非银 行借款率 、短 期 Lang对 东亚 2980家企业 的研 究发现 ，38．7％的最大企 非银 行借 款率显 著正相 关。这 表 明金 字塔 结构越 复杂， 业隶属于金字塔控股结构，_lFacCio和 Lang对西欧 5232 上 市公 司越 倾 向利 用 内部 资本市场提供 的非银 行借款 。 家企业 的研 究发现 ，有 19．13％的企业采用 了金字塔控 研 究结论从 “内部 资本市场 融资替代 效应”角度解释 了 股 结构 ，其中在挪威 33．90％的企业采用 了这种方式。Il” 我 国民营上市公 司广泛 隶属于金字塔结构 的合理性 。 Fan、Wong和 Zhang对 中 国750家 IPO企业 的研究发 关键 词 金 字塔 结构 ；融资替代 ；资本结构 ；内部 现 ，75％的企业被 金字塔结 构所控 制。_】可见 ，金字塔 资本市场 结构在中国更为普遍 。金字塔结构为什么会广泛存在呢? 本 文受 国家社会 科 学基金项 目(07BJYO16)、 国家 自然 Almeida和 WolfenZOn认为，在投资者保护较弱的地 区 科 学基金项 目资助 金字塔结 构具有融 资优势 ，这是 金字塔 结构形成并广泛 存 在 的主要 原 因之一。l【对 于我 国上市公司所 形成的金 引言 字塔结构 ，Fan、Wong和 Zhang从我国国有企业 产权改 资本结构问题一直是 国内外公司财务学者研究 的主 革角度给 出了解 释 ，认 为政 府放 权 是形成我 国上市公司 要 内容。本文将从融资制度环境分析资本结 构影响因素 ， 金字塔结构 的主要原 因之一 ，但这种解释主要限于 国有 国内外很 多实证研 究 已经发现 ，影响资本结构 的主要因 上市公司。此外 ，他们也 指出金字塔结 构形成 的另一个 素包括公司规模 、盈利性 、成长性 、资产担保能力 、非债 主要原因是产生了内部资本市场 ，降低了成 员企业对外部 务税盾 以及行业特征等，l【 这些研究主要 是从公 司特质 (银行 )融资的依赖。l1也有研 究从终极股 东利益侵 占 出发研究资本结构影响因素 ，没有考虑 融资制度环境对 角度解 释金字塔结 构存 在 的原 因，他们认 为，金字塔结 资本结构 的影 响。还有一些研 究关注公司治理结构对 资 构实现 了终极股 东以较少 的资金控制较大规模 的资源， 本结 构 的影 响 ，4[-81从 公司治 理结 构 角度研 究 资本 结构 使其可 以以低成本 、更隐蔽的方式掏 空金字塔底层公司。 问题包含了对特定 国家或地 区的制度分析 ，但这 类研究 诚然，金字塔结构 的存在确实产生了少数终极股东对其 仍没有触及与企业 资本结构密切相关 的融资制度环境 。 他股东的利益侵 占，_1 但能不能将这一经济后果作为 我们认为，内部资本市场 的出现可 以看作是企业对所处 金字塔结构产生并广泛存在 的原因还值得商榷 。 融资制度环境 自适应 的结果 ，金字塔结构是形成并维系 一 、 理论分析与假 设形成 内部资本市场 的重要形式 。在 外部融资环境对企业融资 行为形成较 强约束 的情况下，企业通过金字塔结构构建 金字塔结构的 “内