金融资产定价异常与资产定价模型的扩展——基于委托-代理理论视角的研究.pdfVIP

金 融 评 论 2010年第4期 金融资产定价异常与资产定价模型的扩展 — — 基于委托一代理理论视角的研究 李 勇 王满仓 陈 伟 [摘 要)对于金融资产定价异常现象，本文基于信息角度将信息不对称分为可识别 的逆 向选择效应、可识别 的道德风险效应 、不可识别的逆 向选择效应和不可识别 的道德 风险效应四个部分 ，并在此基础上利用委托一代理理论对资产模型进行 了扩展，得 出了信 息不对称下扩展 的资产定价和代理成本资产定价模型。进而论证 了动态资产定价模型、 羊群效应资本资产定价模型与 FF三 因素模型只是扩展 的资本资产定价模型的一个特 例 ，从而为动态资产定价模型，羊群效应资本资产定价模型与FF三因素模型提供 了微观 基础。 关键词 ：金融资产定价异常 信息不对称 资产定价 JEL分类号 ：G12 G13 G19 一 、 引言 资产定价理论是现代金融学和财务学的核心内容之一 ，其主要 内容是研究各种金融资产和衍 生工具收益率的确定和影响因素，经典的资产定价模型包括Markowitze(1952)的资产组合理论， Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Mossin(1966)的资本资产定价模型(CAPM)，Ross(1976)的套利定 价理论 (APT)以及 BlackandScholes(1973)和 Merton(1973)的期权定价 (B—S)理论 。然而 ，资产 定价模型 由于其苛刻的前提条件使其对于现实中资产定价问题的解释力稍显不足 (金融资产定价 异常)。于是大量的经济学家从修改其前提条件 出发对资产定价模型进行了修正，包括信息模型 (唐伟敏 、邹恒甫，2008)、羊群效应 CAPM(ChristieandHuang，1995；董志勇、韩旭 ，2007)和 FF三 因素 (FamaandFrench，1992、1995)模型。但是 ，上述努力只关注各种市场异常现象的单独确认和 异常解释 ，从而造成了现有资产定价模型的分散 、无逻辑和 内涵模糊问题 (宋军 、吴冲锋 ，2008)。 信息论虽然具有很强的微观基础和理论基础 ．但其缺陷是对于理论模型所得出的结论难于进行实 证分析。而羊群效应 CAPM和 FF三因素模型虽然可以进行实证分析但是却难以提供 良好的微观 基础。那么，构造具有微观和理论基础 同时可以进行实证分析的CAPM模型 ．便是一个具有重要 理论意义和现实意义的课题 。其不仅在理论上有可能对资产定价行为形成新的认识和突破 ．对于 现实中股票和资产定价同时也具有重大的意义，进而构成了本文的研究方 向。 本文的结构安排如下 ：第二部分对相关理论进行文献综述 ，并得出本文的研究视角 ；第三部分 利用委托一代理框架说明明道德风险和逆 向选择对于股票价格 (收益率)、成交量的影响，并据此说 明羊群效应、“三因素”、股利分配政策等因素影响资产价格的内生机制；第 四部分得出结论，并指 出进一步的研究方 向。 李 勇 ，西北大学经济管理学 院2008级金融学硕士研究生 ；王满仓 ，西北大学经济管理学院金融系主任 ，教授 ，博士生导 师；陈伟 ，西北大学经济管理学院2008级金融学硕士研究生。本文为陕西省重点学科 “国民经济学”专项资金资助项 目。感谢匿名 审稿人对本文提出的修改建议，感谢对外经济贸易大学吴卫星教授对本文提出的建设性意见．以及西北大学经济管理学院硕士 生魏婕同学对于本文的帮助 。当然，文责 自负。 103 金 融 评 论 2010年第4期 成长性是影响金融资产收益率的重要 因素 。另外 ，对于资产收益率的影响因素 ，很多的学者还从动 量和反转效应 ，APT和OPT的扩展等方面进行了较为深入 的研究。鉴于文章的研究 目的以及篇 幅，本文不再详述。 上述理论对于资产定价行为的认知 ，资产收益率 、成交量 的决定因素等方面具有十分重要 的 意