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金融市场假说：2013诺奖得主的分歧及其弥合 　　〔摘要〕 2013年诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛致力于把新古典金融理论引入主流经济学，而另一位诺奖得主罗伯特·席勒则是通过行为金融视角探析资产价格的动态。由尤金·法玛集大成的有效市场假说和以罗伯特·席勒为代表的行为金融，对于如何看待金融市场的本质，曾经进行过长期的争论和激辩。二者的分歧集中表现在对市场参与者决策行为的不同假设上，有效市场假说认为投资者的决策以理性预期、风险厌恶和效用最大化为基础；而行为金融则指出投资者并非理性，且其风险偏好具有时变性，在投资决策中经常受“认知偏差”和“有限套利”的影响，认知偏差导致市场产生错误价格，而有限套利则使价格错误成为常态。伴随着长期学术争鸣而来的是更多创新性观点的涌现，其中由华裔金融学家罗闻全提出的适应性市场假说，弥合了有效市场假说与行为金融之间的分歧，为两种理论建立了具有内在一致性的分析框架。 　　〔关键词〕 金融市场假说，诺贝尔奖，有效市场假说，行为金融，适应性市场假说 　　〔中图分类号〕F830 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1004-4175（2014）01-0106-05 　　〔收稿日期〕 2013-11-20 　　〔基金项目〕 国家社会科学基金重点项目“我国经济发展方式转型中的金融保障体系研究”（10AJL005），负责人胡海峰；国家社会科学基金重大项目“加快推进对外经济发展方式转变研究”（10ZD017），负责人李翀。 　　〔作者简介〕 赵亚明（1976-），男，山西离石人，北京师范大学经济与工商管理学院金融系博士、讲师，主要研究方向为银行风险管理。 　　胡海峰（1965-），男，河南睢县人，北京师范大学经济与工商管理学院金融系主任，教授、博士生导师，主要研究方向为公司融资理论与政策。 　　一、引言 　　2013年诺贝尔经济学奖尘埃落定，三位美国经济学家尤金·法玛（Eugene F. Fama）、彼得·汉森（Lars Peter Hansen）和罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）获此殊荣，以表彰他们在资产价值认知方面的重要贡献。瑞典皇家科学院认为他们三人从不同角度提出了研究资产定价的实证方法，并将这些方法应用到对股票、债券和其他资产价格变动趋势的预测中，他们的方法已经成为相关领域学术研究的标准，对专业的金融投资实践也产生了深远影响。在这三人中，尤金·法玛是美国芝加哥大学布斯商学院的金融学教授，也是全球经济学论文引用率最高的经济学家之一。尤金·法玛在金融学领域最为人熟知的贡献是有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）和三因素模型，前者奠定了整个金融市场的理论基石，后者则解释了标准的资本资产定价模型不能解释的异常问题。彼得·汉森和法玛一样，也来自芝加哥大学，是经济和社会科学的资深讲座教授。彼得·汉森最主要的贡献是发现了在金融和经济研究中被广泛应用的广义矩方法（Generalized Method of Moments，简称GMM），运用该方法可以在放松数据性质要求的前提下很好地解释资产定价。而罗伯特·席勒则是美国耶鲁大学经济系的讲席教授，作为畅销书《非理性繁荣》的作者而广为大众所知。罗伯特·席勒是行为金融的奠基人之一，其获奖的主要贡献源于较早关注股票价格指数的大幅波动，他所提出的过度波动论对后来的金融资产价格研究，产生了极其重要的影响。 　　尽管诺贝尔奖委员会通过资产价格实证研究的分析视角，找到了尤金·法玛和罗伯特·席勒对金融学共同的研究贡献，但是，实际上他们两人却分别代表着驱动现代金融学快速发展的不同力量。尤金·法玛和罗伯特·席勒为揭示金融市场的本质，都提出了各自的金融市场理论，但是，他们两人之间的理论观点却有着争锋相对的学术分歧。尤金·法玛始终致力于将新古典金融市场理论引入主流经济学，而罗伯特·席勒则更加侧重于通过揭示人类的投资行为，从人类行为和心理学的角度，探索金融市场的本质。 　　具体来看，尤金·法玛和罗伯特·席勒首先代表着传统上针锋相对的两大派别，尤金·法玛来自新自由主义经济学的大本营芝加哥大学，而罗伯特·席勒则被称为新凯恩斯主义学派的重要成员。尽管如此，他们之间的派别分歧，却因为授业恩师之间的亲密合作得以弥合。罗伯特·席勒的导师是1985年诺贝尔经济学奖获得者弗兰科·莫迪利亚尼，而尤金·法玛的导师则是1990年诺贝尔经济学奖获得者默顿·米勒，而莫迪利亚尼和米勒正是建立现代公司金融理论奠基之作——MM定理的论文合著者。其次，尤金·法玛提出了著名的有效市场假说，罗伯特·席勒则是持市场并非完全有效的行为金融学的主要代表，长期以来，有效市场假说与行为金融在金融市场本质的论战中莫衷一是，存在显著的学术分歧。虽然尤金·法玛和罗伯特·席勒的导师作为志同