两种治理模式下公司资本结构的演进及启示_一个交易费用分析视角_贾欣_.docVIP

公 司 治 理 两种治理模式下公司资本结构的演进及启示 —一个交易费用分析视角  中国矿业大学（北京）  北京广播电视大学  贾  欣 北京交通大学 中国建筑材料集团 李准锡  【摘 要】资本结构是公司资本配置制度的表现，英美和德日两大西方传统公司治理模式下的公司资本结构特征，源于 其各自市场发育程度导致的与资本配置制度相关的市场型和管理型交易费用的分布特征：外部治理为主的英美模式公司 筹资发生较高市场型交易费用，内部治理为主的德日模式公司筹资发生较高管理型交易费用。而在二战后全球化背景下， 两种模式下交易费用分布特征发生了新变化，又使得公司资本结构特征趋同。因此，对于我国当前资本市场和上市公司的 评价和改革，也必须立足于我国的基本国情，采取适合于我国市场发育现状的措施逐步改进。 【关键词】治理模式； 资本结构； 市场程度； 交易费用 中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）27-0023-04  19 世纪后期以来，西方逐渐形成了两大传统公司 治理模式 （以下简称模式）——英美模式和德日模式， 从资本筹集的角度看，随着公司规模的扩张，其资本结 构特征在两种不同模式下由差异走向趋同，其间经历 了复杂的演进过程，本文从新制度经济学交易费用的 视角来分析这一过程。 一、两种模式下公司资本结构特征演进概述 关于两种模式下传统公司资本结构的差异，相关 的文献较多，本文不再赘述，这里只对其资本结构的演 进过程进行简单叙述。 早期商业性公司有着浓厚的私人性质，到 19 世纪 末，若某私人公司需要扩充资本，根据筹资的啄序理 论，公司会优先考虑内源资本，次为外部债务筹资，当 平均债务利率 = 资产息税前利润率时，若该公司继续 扩大资本规模，会增加权益资本，此时有两条道路：一 是大量权益资本替代债务，降低负债比例；二是维持一 定债务规模，保持较高负债比例。 对于这两条道路，传统英美模式公司选择了第一 条道路并以直接筹资为主，这条道路也是目前教科书 所论述的经典状态，威廉姆森认为随着资产专用性加 强导致了债权人的优先索取权贬值，使得投资者转向 股市为主导的股权投资，由此引发了权益资本对债务 资本的替代，使得负债率下降；而此前伯利和米恩斯通 过研究 19 世纪末 20 世纪初美国公司的发展状况，经 典性地提出伴随公司经济力量集中其股权发生分散， 以此导致公司的“两权分离”；与之相对的是，传统德日 模式公司也在发生经济力量的集中和资产专用性的加  强，但是却选择了第二条道路并以间接筹资为主，这使 得权益资本替代债务资本的速度明显较慢，在继续保 持较高债务比例的同时股权相对集中，保留了浓厚的 私人公司色彩。这样一来，在公司的发展阶段，两种模 式背景下的经典公司的资本结构特征出现了差异。而 到了二战后，特别是 20 世纪 80 年代以来，随着公司规 模的继续扩大，两种模式下公司资本结构特点的差异 却逐渐开始模糊，两条道路呈现出借鉴融合的趋势。 以上两种模式下公司资本结构的演进过程，是理 论或者理想状态在现实的社会环境中受到了不同类别 和程度“摩擦”的结果，而按照新制度经济学理论，产生 “摩擦”的根源就是交易费用。 二、交易费用与筹资活动 交易被威廉姆森定义为“源于某种物品或服务从 一种技术边界向另一种技术边界的转移”，而筹资活动 是投资人资金转换为公司资本的过程，其本质也属于 交易行为，资本结构作为这一交易结果，是公司资本配 置制度的直接外在表现。交易产生费用，交易费用这一 概念由科斯提出并被后来的经济学家发展，弗鲁伯顿 和芮切特将其解释为“除了日常性费用之外，还包括建 立、维持和改变体制基本制度框架的费用”。 （一）交易费用的分类 按照弗鲁伯顿和芮切特的分类方法，交易费用被 划分为市场型交易费用、管理型交易费用和政治型交 易费用（是管理型交易费用在社会中的放大，本文暂不 涉及），就筹资活动而言，前两类交易费用分别发生于 资本在外部市场筹集和内部组织占用期间。 23 公 司 治 理  1.市场型交易费用 市场型交易费用主要分为三类：搜寻和信息费用、谈 判与决策费用和监督执行费用，其根源是信息不对称和 有限理性，因此要花费成本搜寻和加工（谈判和决策）信 息，以杜绝各类机会主义。本质上看，该类交易费用即科 斯指出的在“公开市场进行交易”的费用。 在资本市场发生的市场型交易费用，是公 司组织的制度形成费用（合同前费用）。资本市 场发生的市场型交易费用，主要包括 （1）公司 为了尽量提供有利于筹资的信息，花费的“包 装”费用 （2）潜在投资人信息搜索和决策费 用 （3）为满足投资者或监管部门需要支付的 鉴证费用。若将市场进行资本筹集所需的信息 量记为 x①，则市场型交易费用现值（以下交易