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人民币外汇市场压力与我国货币政策相互作用研究 　　摘 要：外汇市场压力与货币政策关系密切，货币政策及央行外汇干预会对外汇市场压力的集聚和缓解产生作用，同时外汇市场压力也会影响货币政策的执行效果。笔者采用理论与实证相结合的方法，运用非模型依赖法EMP指数和我国货币政策变量等内生变量建立VAR模型，实证结果表明人民币升值压力与货币政策变量具有一定的相互作用关系，通货膨胀率对人民币升值压力没有显著影响，而人民币升值压力则会一定程度上使通货膨胀加剧。 　　关键词：外汇市场压力（EMP）；货币政策； VAR模型 　　外汇市场压力在一定程度上反映了货币市场失衡程度。外汇市场压力与货币政策关系非常密切，人民币外汇市场压力对我国货币政策已产生了很大影响，为缓解外汇市场压力，货币政策在兼顾经济内外均衡和保持人民币币值稳定的目标下常常陷入困境（卜永祥，2009；胡宗义 等，2009）。本文运用年内标准差非模型依赖EMP并采用VAR计量手段，估计我国人民币外汇市场压力大小与波动态势，分析EMP与我国货币政策变量的相互作用情况。 　　一、人民币外汇市场压力及其测度 　　（一）外汇市场压力定义与EMP指数 　　外汇市场压力是指通过调整本国汇率或外汇储备来消除一国货币市场失衡程度，并用汇率变化率与外汇储备变化率二者之和来表示EMP指数。 　　按照转换方法的不同以及是否需要模型估计，可以将EMP指数分为模型依赖法EMP指数和非模型依赖法EMP指数两大类。 　　模型依赖法EMP指数的特点是其各项权重系数不能由实际的经济变量直接观测到，必须通过具体的结构性模型进行估计。可由下式表示： 　　EMPt=Δet+ηΔrt （1） 　　其中Δet表示本国汇率变化率，本币汇率一般采用直接标价法表示。Δrt为外汇储备变化，是以外汇占款的形式进入国内基础货币的央行外汇储备变化率。η=-Δet/Δrt为转换系数，等于汇率对外汇储备的负弹性，用于将外汇储备变动转换成等价形式的汇率变动。 　　非模型依赖法EMP指数由Eichengreen 等（1999）提出，其出发点是央行化解EMP的途径。这种EMP指数是双边汇率百分比变化、本国外汇储备百分比变化以及国内外利率差异变动的加权线性组合，权重选择以使三个组成变量的条件波动性（conditional volatilities）相等为标准。用公式表示为： 　　EMPt=Δet/σe+Δrt/σr+Δ（it-i*t）/σi （2） 　　这里Δe为汇率变化率，Δr为外汇储备相对于初始基础货币的变动率，Δ（it-i*t）为国内外利差的变动，式中各项的权重分别为各指标变量在各期样本标准差的倒数。 　　（二）人民币EMP指数构建与测度 　　央行化解外汇市场压力的途径主要通过调整汇率、外汇储备及利率等来实现，而目前我国基准利率还没有市场化，我国利率政策更多地是根据国内经济状况如通胀率来调整，而不是用来进行间接外汇干预。由于我国国内基准利率（图中取的是一年期存款利率）并不随人民币汇率及外汇储备的变动而调整，可以认为国内基准利率基本上不作为外汇干预的手段。因此本文参照Eichengreen 等建立如下的人民币非模型依赖的EMP指数。 　　EMPt=1/σΔet1/σΔet+1/σΔrtΔet-1/σΔrt1/σΔet+1/σΔrtΔrt （3） 　　其中Δrt=ΔRtBt-1是经过基础货币调整后的外汇储备变化，Δet是汇率变化率。1/σΔet1/σΔet+1/σΔrt和1/σΔrt1/σΔet+1/σΔrt是各自的波动平滑法系数权重。 　　考虑到数据可得性，本文的样本区间为2000年1月至2011年12月，采用月度数据对上式定义的非模型依赖EMP进行测度，汇率选取人民币名义有效汇率（NEER），国内利率取银行间同业拆借加权平均利率，国外利率取美国联邦基金利率，货币供应量采用广义货币供应量M2，国内信贷数据根据中国人民银行的资产负债表进行估算，国内基础货币参照大多数文献选用央行资产负债表中的储备货币，运用CensusX12方法进行季节调整，排除季节因素的影响。国内信贷和外汇储备采用上期的基础货币进行调整，其余变量取对数再差分，得到最终数据。采用整个样本期均值及每个年度的均值为基准计算标准差权重来得到的EMP指数，通过分析两种均值计算方法的结果和对比之间经验，发现采用每个年度的汇率变化及外汇储备变动的均值为基准分别计算标准差作为权重所得到的EMP指数和实际情况契合较好，尤其适于描述频率更高的短期外汇市场压力波动态势，结果如图1。 　　从图1中可以看出二者都能近似描述出21世纪以来我国外汇市场压力升值走势，尤其是反映2005年汇率制度改革后我国人民币面临的较大升值压力，但是二者的具体数值及某些时段的波动并不一致。具体来看