制度变迁、行业特征、市场行情与个股股价崩溃现象研究.pdfVIP

财贸研究 2014．6 制度变迁、行业特征、市场行情与个股股价崩溃现象研究 辛 宇 李天钰 (中山大学 管理学院，广东广州510275) 摘 要：中国A股上市公司发生股价崩溃的比例随制度环境的变迁发生变化，1997—20l3年间 该比例平均值为 l0．44％。不同行业的股价崩溃比例有一定区别，纺织服装皮毛业、批发零售业、食品 饮料业的上市公司较易发生股价崩溃。市场行情也会对发生股价崩溃的上市公司比例产生影响，相 对于 “牛市”行情来说，“熊市”行情下上市公司更容易发生股价崩溃现象。 关键词：股价崩溃；制度变迁；行业特征；市场行情 中图分类号：F832．5 文献标识码：A 文章编号：1001—6260(2014)06—0113一O8 中国股市 自设立以来只有短短2O余年时间，虽然其制度环境和监管措施正 日趋完善，但不可否认， 在股票上市发行、公司内部治理和投资者保护等方面与欧美成熟资本市场相比还有一定差距。股市上 的股票具有高市盈率和高换手率特点，这反映出中国投资者的价值投资倾向不强，而是更多地抱有投机 心理。投资者的 “追涨”、“杀跌”等行为容易导致股价的大幅波动。特别是在 2008年以后国际金融危 机的大背景下，股票市场上部分股票的股价崩溃现象已经成为投资者的不可承受之重。如今，在国家严 控金融风险的大背景下，对 “股价崩溃”现象的研究更加具有现实意义。 一 、 文献删J呗 西方学者很早就发现股票市场上有 “非对称波动”现象，即股票价格大幅下跌的情况远多于大幅上 涨的情况。对于股价大幅下跌，早期的研究多是从理性均衡和行为金融等视角进行。近年来，相关研究 又拓展到委托代理视角。其理论逻辑在于：企业 内部管理者和外部投资人之间存在着信息不对称现象， 即在公司内部与外部之间有一个 “信息壁垒”，公司不透明度的增加会增强 “信息壁垒”。公司的管理 人员可能出于对 自己职业生涯或已经制定的薪酬契约的考虑而利用 “信息壁垒”隐藏公司的负面消息， 只释放利好消息。当负面消息累积到一定程度以至于再也难以被掩盖而被释放时，市场会对突然释放 出的大量负面消息迅速做出反应，进而引起公司股价大幅下跌，即发生股价崩溃。近年来，对于股价崩 溃现象的研究大多从该视角展开，并逐渐成为金融领域的一个研究热点。 Chen等(2001)首次建立一种横截面回归模型来计量股价的偏度，发现股票成交量的相对增加趋势 以及股票过去长时间的正收益等情况会增加股价的负向偏度。Jin和Myers(2006)将股价的负向偏度 作为股价崩溃现象的度量标准并对40个国家的情况进行研究后发现，不透明度的增加将会加大公司发 生股价崩溃的风险。Hutton等(2009)的研究得到类似结论。国内的相关研究也发现上市公司的透明 收稿 日期：2014-05—06 作者简介：辛 宇(1970--)，男，黑龙江大庆人，中山大学管理学院教授，博士生导师。 李天钰 (1990一)，男，山东莱阳人 ，中山大学管理学院博士生。 基金项 目：国家 自然科学基金项 目“公司治理与企业家的主观幸福感研究”、“上市公司产融结合与股价崩溃风险研究” 及广东高校人文社科重大攻关项 目“后金融危机时代公司治理问题与对策研究”(11ZGXM63002)。 一 ll3 一 度会对股价崩溃风险产生影响。潘越等(2011)发现，上市公司的信息透明度与其股价崩溃风险之间呈 负相关关系，一些旨在加强信息披露监管的新法规并没有有效地降低信息不透明所带来的负面影响。 从实证研究来看，上市公司管理层可能会出于股权激励等动机 (Kim，etal，2011a)去隐瞒公司的坏 消息，或者采用避税等手段(Kim，etal，2011b；江轩宇，20l3)掩盖利益侵 占行为，当 “纸包不住火”的时 候，这些坏消息的释放就会引发股价崩溃。相反，如果公司采用了稳健的会计政策 (Kim，etal，2010)， 采取了强有力的公司治理措施 (Andreou，etal，2013)，或者聘请了具有审计行业专长的会计师事务所 (江轩宇、尹志宏，2013)，则可以抑制负面消息的累积，削弱公司内外之间的 “信息壁垒”