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公 司 治 理 财务弹性对公司投资及业绩的影响* 东北大学秦皇岛分校 孝丽萍 李 】 ，通过建立动态面板数据模型，运用系统 【摘 要 文章就财务弹性对公司投资及业绩的影响 GMM方法对中国上市公司数 据进行估计分析。结果表明，公司在通过保持低杠杆和高现金持有获得财务弹性后，与非财务弹性公司相比业绩水平提高，并在财 务弹性达到后2—3年投资显著增加。研究结果支持了财务弹性理论，即公司为保持财务弹性而采取保守财务政策并会把握未来投 资机会。 】 ； ； ； ； 【关键词 财务弹性 公司投资 公司业绩 动态面板数据 系统GMM估计 ： ： ： 中图分类号 F224.9 文献标识码 A 文章编号 1004-5937（2015）07-0037-04 引言 （ 一、 为高中低三档来衡量公司财务弹性的大小 Arslan，Flo- 资本结构是企业各种资金来源的构成及比例关系， rackisandOzkan，2011）；定义公司杠杆比率低于20% 合理的资本结构是现代公司 （ 影响到公司的融资和经营。 为低杠杆 MintonandWruck，2001）；根据实际杠杆与预 （ 的管理目标之一，一直受到学界和实务界的关注。然而实 期杠杆水平的偏差估计财务弹性 MarchicaandMura， 践中很多公司的负债水平低于理论预期水平，并没有实现 2010）；在现金指标、杠杆指标和外部融资成本指标三个方 传统理论预期的最佳资本结构。针对这个问题，近年来一 面基础上构建财务弹性指数（马春爱，2010）。这些界定标准 些研究指出，公司维持低水平负债是为了保持财务弹性 各有优缺点。由于大多数公司的财务弹性通过低杠杆结构 （ （GrahamandHarvey，2001；DeAngeloandDeAngelo， 获得，极少数公司通过高现金持有实现 Arslan，Florackis 2007；Byoun，2011等）。 andOzkan，2011），本文对财务弹性的界定将根据杠杆水 公司保持财务弹性，保留剩余负债能力，能够在未来 平和现金持有量来进行。 筹集到资金抓住更好的投资机会，从而进一步提高公司的 根据这两种方式界定财务弹性公司，本文计算了每个 价值。这个观点解释了与传统理论不符的低负债问题，可 行业的平均杠杆和平均现金持有量，以低杠杆为标准把杠 以说是资本结构理论的新发展，是现有资本结构理论中 杆低于 1/2行业平均杠杆且至少保持2年的公司设定为 “缺失的一环”（missinglink，见 DeAngeloandDeAngelo 财务弹性公司，记为 LL（LowLeverage），其余公司记为 （2007））。 HL（HighLeverage），为非财务弹性公司；以高现金持有 目前理论界对这方面的研究刚刚起步，需要更多实证 为标准则把现金持有量高于1.5倍行业平均现金持有量 方面的研究来检验。本文利用中国上市公司的数据，就如 且至少保持2年的公司界定为财务弹性公司，记为 HC 何界定财务弹性以及财务弹性是否提高了公司的投资能 （HighCashHoldings），其余公司记为 LC （LowCash 力进而提高公司价值进行实证分析。