财务弹性视角下管理层持股对代理成本的影响研究——基于随机前沿模型.pdfVIP

财务通讯 ·综合 2014．年第12期(下) 财务弹}生视角下管理层持股对代理成本的影响研究术 — — 基于随机前沿模型 王姣 李桦 (西北农林科技大学经济管理学院 陕西 杨凌 712100) 摘要：本文基于财务弹性视角和2008—2011年制造业中小上市公司数据 ，考察 了影响公司治理的潜在 因素，运用随机前沿模型测算了公司价值和代理效率并分析其影响因素。结果表明，当前中小制造企业高管 持股比例仍较低 ，不能明显降低代理成本，但在高水平财务弹性的公司中降低效果显著；薪酬激励、第一大股 东持股比例以及市场竞争压力与代理成本显著负相关；公司治理效率普遍较好；高财务弹性水平虽提高了企 业应对不确定性的能力，但也 明显增加 了代理成本 。 关键词：代理成本 管理层持股 财务弹性 中小企业 随机前沿模型 一 、 引言 所有权和控制权的分离是现代公司产权机制顺应时代发展的产物 ，同时也造成了严重的无效代理。没有全部剩余索取权的管理 者掌握着公司的资源，在缺乏内部监督和外部约束的情况下 ，易发生无效投资、在职消费和资金闲置等，从而催生了代理成本。 Jensen和Meckling(1976)认为赋予管理者部分股权 ，可以将其利益与经营业绩联系起来，从而约束管理者的短期行为 ，减少信息不 对称 ，防范逆向选择和道德风险，从而缓解代理冲突。这一理论解释通常被称为 “利益协同效应”假说，其前提是管理层持股比例相对 较低。已有研究多数同意管理层持股，但未达成一致结论。吕长江等(2002)发现管理者股权比例越高，代理成本越小。肖作平和陈德 胜 (2006)发现管理层持股比例与代理成本的关系不显著。于卫国(2011)指出，股权激励是上市公司进行盈余管理的一个重要原因， 间接说明股权激励无益于代理成本的降低。已有研究多集中于相对成熟的A股市场，而且多数研究假定公司具有完全财务弹性 ，较 少地考虑企业应对不确定性的动态财务战略，DeAngeloH和DeAngeloL(2007)等学者也一致同意，财务弹性问题是资本结构理论和 企业实际财务行为忽略的一个关键环节。公司对现金流数量和时间的有效决策以及应对意外需求和机会的能力即财务弹性 ，它很大 程度上决定了管理层取舍以及代理效率成本。与大企业相比，多数中小企业创始人拥有更多权益，在两权分离体制下如何更有效地 对中小企业管理者进行股权激励显得愈加重要。自上《市公司股权激励管理办法》颁布以来 ，中小板已成为股权激励实施的主力 ，截 止 2011年，共有 308家上市公司披露了股权激励方案，仅中小板就有 126家。本文以中小企业作为主体 ，从财务弹性的动态视角，描 述不同财务弹性水平分组的代理成本特征，用随机前沿模型测算公司价值和代理效率及其影响因素，探寻中小企业降低代理成本的 途径。 二、研究设计 (一)理论分析 财务弹性主要来 自现金持有，从代理理论的角度出发，企业持有更多现金可以减少被接管的风险并确保管理者 的职位，还可以避免高成本的外部融资。但管理者的可控资源也增多，可能会不当使用代理权。股东对现金的分配则倾向发放股利和 投资，以提升公司价值。反之 ，低现金持有水平下，股东加强监管，高额外部融资成本和被接管的可能性增加了管理层压力和危险意 识 ，使其不得不慎重考虑自己的代理行为。但此时需注意管理层的逆向选择存在突破道德边界的可能。财务弹性的另一重要来源是 未举债能力，“优序融资理论”指出，公司在资金短缺 ，内部股权融资不足的情况下，必然转向外部举债，外部融资产生还本付息的负 担，而债务负担能够有效约束管理层的行为。Byoun(2008)发现，规模较小的成长型企业通过持有较多现金、保持较低杠杆率来增强 财务弹性。Marchica和Mura(2010)发现绝大多数公司的借贷资本比资本结构理论的预测要少得多，保持举债能力是创造财务弹性 的重要手段。但是偏低的财务杠杆意味着现有的低融资约束不能有效约束管理层的代理行为。综上，本文将企业现金持有和负债水 平分别与行业均值比较后 ，将财务弹性划分为三组，即高现金持有